海通證券認為，大宗最主要的漲價驅動因素在于俄烏緊張局勢對商品供給及供給預期的影響，另一條漲價的主線則是國內“穩增長”相關的品類，以螺紋、煤炭等黑色系商品為主。

對于2月以來的商品普遍漲價，我們認為，最主要的漲價驅動因素在于俄烏緊張局勢對商品供給及供給預期的影響。另一條漲價的主線則是國內“穩增長”相關的品類，以螺紋、煤炭等黑色系商品為主。年初以來，國內政策層面對穩增長密集表態，使得基建、地產等回暖預期持續偏強，形成工業品價格的重要驅動。

接下來國內的主線，即工業品的漲價或更值得關注，將與海外通脹形成共振。隨著施工進入旺季，產能仍有望繼續恢復，再加上基建、地產政策的持續調整，從需求走強的預期交易到現實交易的轉變，或繼續拉動工業品價格。在時間點上，我們預期二季度基建投資有望繼續回升，再到下半年地產投資改善，或能夠持續帶動工業品需求升溫。

1、哪些大宗商品在漲價？

從前面不同品種的價格漲幅分化就可以看到，今年以來的漲價驅動力更多是在外部。我們認為，主要是俄烏緊張局勢對商品供給及供給預期的影響。此前我們在專題《俄烏沖突：影響哪些經濟？》中已經強調過，俄羅斯和烏克蘭在全球的能源和農產品生產中占據著比較重要的地位。俄羅斯是全球僅次于沙特阿拉伯的第二大原油凈出口國，當地天然氣和煤炭的出口也分別占到全球貿易量的近20%和17%。

因而隨著美歐與俄羅斯互相制裁升級，對俄羅斯產品供給收縮的擔憂是直接引發能源、有色及相關產業價格迅速上漲的主因。俄烏沖突的風險在2月中旬發酵，到3月8日油價沖到階段高點，漲幅達到40%；同期IPE天然氣和煤炭期貨的價格漲幅都在2倍以上。有色同樣受到供給預期和原油價格的拉動，2月中旬以來LME銅、鋁最高漲幅分別接近7%和25%。

除了能源外，烏克蘭和俄羅斯還是全球農產品的重要出口地。俄烏出口的葵花籽油占到全球出口的六成以上。作為世界四大油脂之一，若俄烏葵油供給出現中斷，替代效應下，對豆油和棕櫚油的需求也將明顯增長。因而植物油價格也出現全面的上漲，尤其是兼具食用油和工業用油屬性的棕櫚油，最高漲幅在30%左右。此外，俄烏的大麥和小麥出口總占比都在25%以上，期貨價格同樣受地緣政治擾動。

國際局勢緊張導致的海外商品通脹也在向國內傳導。隨著海外原油價格的上漲，年初以來我國汽油和柴油的價格已累計提漲21%和23%（截至3月17日）。還比如，由于海外焦炭價格大幅上漲，我國作為焦炭出口大國，成本優勢顯現。近日來自歐洲、越南等地的出口訂單需求大增，3月以來焦炭出口FOB已上漲接近35%，一定程度上也帶動國內焦炭價格上行。

而除了海外通脹輸入，內部因素也在支撐商品價格：另一條漲價的主線就是國內“穩增長”相關的大宗商品，以螺紋鋼、焦煤焦炭等黑色系為主。去年底以來，國內政策層面對穩增長密集表態，使得基建、地產等回暖預期持續偏強，工業品需求的改善預期帶動了期貨現貨價格的共振上漲。

回顧歷史，2008年以來每一輪我國的信用擴張周期都伴隨著工業品價格的明顯回升。探究原因，這四輪經濟穩增長的過程中基建和地產都是主要抓手，因而會拉動大宗商品尤其是黑色、建材等的需求，一定程度上推動商品價格上漲。

從高頻數據看，作為重要原材料，螺紋鋼的表觀消費量明顯受到地產施工面積變化的影響，相應也會主導上游品種包括煤炭和鐵礦石的需求；還比如水泥的消費量變化與挖掘機開工小時數有不錯的相關性，挖掘機開工小時通常指向傳統基建的實際開工情況。因而年初以來，政策頻繁發聲加大力度穩增長，尤其是“基礎設施投資適度超前”，基于基建施工提速的預期商品價格就開始提前上漲。

3、如何看待主線變化及影響？

往后看，這兩條主線會有什么變化？海外和國內哪個會成為接下來的主導？

俄烏談判進展依然是短期影響海外商品價格的關鍵點。3月9日以來，隨著俄烏緊張局勢的相對降溫，油價也從高點的137.7美元/桶回落了超過10%，但近期受國際局勢的演進主導，價格波動依然偏大。因而預計在局勢未完全明朗前，商品價格中樞或普遍上移。

實際上，在俄烏沖突的影響擴散前，今年許多大宗品如原油、豆粕、鋁等的漲幅就已經在20%左右甚至更多。也就是從供求基本面看，隨著海外經濟的進一步修復，包括能源、農產品等大宗品本身就面臨供需結構偏緊的局面。

以原油為例，隨著海外人口流動恢復，航空交運恢復拉動原油消費需求。但供給方面，OPEC+受意愿和資本開支影響增產持續不及預期，美國頁巖油恢復也偏慢，原油供給實際面臨約束。在當前油品庫存低位的背景下，原油價格本就易漲難跌。類似的，海外銅、鋁等有色金屬庫存多處于歷史低位，且繼續去化。這也意味著在全球地產、家電等傳統需求和綠電、新能源汽車等新需求共同增長的同時，金屬供給恢復相對偏慢。

農產品方面，除了國際局勢影響外，南美持續干旱和東南亞勞動力短缺也是制約。受拉尼娜的影響，去年四季度以來，全球大豆的主產地阿根廷、巴西，小麥、菜籽主產地加拿大等就持續被嚴重干旱所困擾，當地農作物的生產顯著受到沖擊。3月美國農業部USDA報告，分別將巴西和阿根廷的2021/22年度大豆產量預期下調了700萬噸和150萬噸，兩地總產量預計相比2020/21年收縮7.4%。而在豆油供給緊缺的同時，棕櫚油產量將持續受到馬來西亞等地勞動力短缺的影響。

因而總結來看，如果俄烏緊張局勢繼續拉鋸，海外商品價格大概率呈現高位震蕩。而若中期局勢能夠緩和，能源、金屬、農產品等的地緣政治溢價或有望消退，價格多數面臨漲幅的回吐。但對于多數商品來說，期現貨價格依然受到供需結構偏緊支撐而難有大跌。

而接下來國內的主線，即工業品的漲價或更值得關注，將與海外通脹形成共振。我們前面講到，部分商品價格已基于基建投資回升的預期提前做出了反應。那么接下來預期能否落地，并繼續拉動價格的回升？我們需要關注實際需求情況。

回到本輪穩增長，當前來看不論是鋼鐵還是鐵礦石等的漲價幅度都相對有限，這一定程度上是由于基本面的改善偏慢。從鋼材成交和庫存看，春節后鋼材的需求恢復情況基本符合季節性規律，庫存也已拐頭向下，但成交和去庫速度都沒有明顯加快。包括水泥的出貨率環比持續回升，不過仍沒有超越往年同期水平。原材料方面，2月以來焦炭和鐵礦石的消費量同比跌幅持續收窄，但跌幅依然在5個百分點以上。而且近一周由于疫情在全國再度擴散，從數據看工業材料運輸和消費的恢復趨勢又被打斷。

另一方面，國內保供穩價政策力度不減。比如今年1月鐵礦石價格最高漲幅達到25%，發改委即在春節前后密集發聲，強力調控鐵礦石市場。隨著政策顯效，鐵礦石價格也重新回落。

往前看，施工進入旺季，加上政策繼續發力，有望拉動工業品實際需求的上行。首先，專項債發行進度較往年偏快，前兩月已發行專項債8775.2億元，占全年額度的24.0%，明顯高于2019年的14.3%；隨著各省市重大項目陸續開工，2月土木工程建筑業新訂單指數已大幅升至69.1，指向下階段基建仍將處于高位。其次，整體經濟需求依然偏弱，意味著要完成5.5%左右的增長目標，需要更加積極的政策來托底需求（詳細可參考專題《“三駕馬車”的現狀》）。往前看，我們認為基建政策或再加碼，房地產政策也會更積極調整。

從供給端看，上游煤炭行業產能彈性相對有限，支撐黑色產業鏈價格偏高位運行。近期焦煤焦炭價格持續抬升，加上庫存仍在去化，反映出煤炭整體供需偏緊，與產能釋放受限相關。通常來說煤礦建設周期比較長，但2014年以來行業固定資產投資明顯收縮，也就意味著接下來煤礦投產產能彈性有限；而且考慮到持續保供狀態下安全環保的壓力，煤炭行業整體偏緊的供需預計仍將持續。而原材料成本的高企也將對鋼材價格形成支撐。

綜合來看，根據以往情況，疫情對生產施工的影響偏短期。接下來隨著施工進入旺季，產能仍有望繼續恢復，再加上基建、地產政策的持續調整，從需求走強的預期交易到現實交易的轉變，或繼續拉動工業品價格。在時間點上，我們預期二季度基建投資有望繼續回升，再到下半年地產投資改善，或能夠持續帶動工業品需求升溫。

那么如果二季度以后出現海外通脹與國內工業品漲價共振，對于我國的貨幣政策會有什么影響？

實際上，我國對于煤炭、玉米、小麥等的自給率較高，海外通脹主要通過高油價輸入。如果俄烏局勢不陷入長期的焦灼，對我國的影響相對有限?？紤]到去年二季度以來我國PPI較高的基數，只要國內“雙碳”限產政策不再加碼，我國全年PPI同比大概率保持下行趨勢，但絕對水平可能依然保持在較高位置。CPI方面，下半年開始或將在豬周期帶動下回升，但幅度相對有限。而我國貨幣政策有較多目標，通脹只是其中一個考慮，還要考慮到經濟和就業的狀況，央行大概率持續寬信用來穩增長，降息非常態。

來源：華爾街見聞