如果說，2022年全球金融市場飛出的最后一只“黑天鵝”是日本央行（BOJ）對YCC政策的調整。那么，隨著這一“潘多拉魔盒”的打開，越來越多的市場人士在本周伊始已經開始擔心，即將在今年離任的黑田東彥是否可能在新年伊始再度給市場帶來“重大意外”……

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交易員們警告稱，日本央行本周會議將是任命新行長前召開的最后一次會議。當前日央行正面臨著外界越來越大的壓力，希望其放棄控制收益率曲線的政策，這樣的話全球債券和外匯市場料將再度面臨劇烈動蕩。

為期兩天的日本央行1月貨幣政策會議將于周三落幕。市場眼下正在仔細權衡BOJ最終放棄超常規寬松政策的后果。超常規寬松政策是日本過去20年來抗擊通縮努力的重大創新，并使日本成為了全球廉價資金的主要來源地。

在對本周日本央行利率決議的前瞻中，野村證券和道明證券的策略師不約而同均提到了一個詞——“潘多拉魔盒”，他們認為日本央行上月首度邁出的政策調整腳步，或許已經打開了這只“盒子”。越來越多市場人士正試圖判斷日本的超寬松貨幣政策試驗何時會結束，這一轉變的影響可能遠遠超出日本本土。

日本寬松政策的退出，是一個涉及解開短期負利率、10年期國債收益率上限和大規模資產購買三要素之間的死結，而又想要不破壞市場的世紀難題。而且，更高的借貸成本，也會影響日本政府的融資。要知道日本在發達國家中公共債務負擔最重，而且今年該國還要增加國防開支。

市場高度警惕：嚴防日本央行再度“偷襲”

期權市場的最新數據顯示，交易員正嚴防日本央行周三利率決議可能引發更多意外，未來一周對沖美元兌日元波動的成本已升至近三年來的最高水平。

在日本央行上個月突然調整其收益率曲線控制計劃震驚了投資者之后，期權賣家眼下正在紛紛提高合約成本。

日本央行當時出人意料地擴大10年期國債收益率的目標波動區間的決定，引發了日元兌美元創下了自1998年以來的最大單日漲幅。

要知道，在日本央行12月政策會議的前一天，期權市場對美元兌日元在決議日當天觸及130.58的概率定價曾為——0%，即市場預測這個位置不可能觸及；但該水平最終成為了當日時段的盤中低點。

而眼下，“吃一塹長一智”的外匯交易員們，已經在本周日本央行決議宣布前，就早早地開始嚴陣以待。他們的設想是：如果日本央行的政策進一步出現改變，美元兌日元可能會再度大幅下跌；即便日本央行完全按兵不動，美元兌日元也料將會出現較為明顯的反彈——因這將促使那些押注政策調整的投資者進行空頭回補。

事實上，外匯期權市場有關日本央行本周可能再度祭出“大招”的猜測和擔憂，本身便絕非空穴來風。

日本《讀賣新聞》上周曾報道稱，日本央行將會在本周政策會議上評估貨幣寬松政策的副作用，且可能采取額外措施，以改善國債市場的扭曲狀況。

該消息刺激日元在上周四大漲了2.4%。同時自上周五以來，日本10年期國債收益率已經連續兩天突破了0.5%的央行新上限，這表明那些做空日債的“寡婦交易”正持續火熱，債市交易員們不斷押注日本央行將作出轉變。

瑞穗證券首席股票策略師Masatoshi Kikuchi表示，在本周會議之前，國外宏觀對沖基金策略性拋售日本國債的時機似乎已經“成熟”，這些基金已經從去年12月日本央行調整收益率曲線控制的措施中獲利。

交易員眼中的決議日：三類主要情景模擬

據消息人士稱，本周日本央行決議的結果，很大程度上將取決于其官員是否認為(債券)市場扭曲已嚴重到需要采取額外行動的程度。如果收益率曲線扭曲沒有得到解決，日本央行必須考慮它還能做些什么。

而交易員們也普遍預期，日本央行本周的利率決議可能存在以下三類情景：

①進一步放寬YCC政策范圍

考慮到日本央行最近不斷強調需要改善債券市場運作，如果日本央行本周作出更多政策轉變，那么再一次提高關鍵10年期日債收益率的允許交易上限，被認為是最有可能采取的行動。

日本央行在上周的最后兩天已花費了近10萬億日元來捍衛其利率政策框架，在周一的額外操作中也購買了至少1.4萬億日元的政府債券。由于其始于2016年的YCC政策，該行已經擁有了市場上約一半的日本國債。

然而即便如此，日債收益率曲線的明顯錯位也尚未消失——8年期和9年期國債收益率目前仍高于10年期國債收益率。

經濟學家預計，日本央行本周可能在12月調整YCC政策的基礎上進一步擴大收益率目標范圍，將10年期國債收益率上限從當前的0.5%提高至0.75%乃至1%。

摩根士丹利MUFG的宏觀策略師Koichi Sugisaki表示，擴大YCC目標上限應該會減輕日本央行繼續大規模購債的壓力。他預計，考慮到10年期美債收益率目前保持在3.5%，在正常情況下，預計10年期日本國債收益率應該在0.58%左右交易。

②徹底放棄YCC政策

以花旗經濟學家為代表的部分市場人士則認為，不排除出現第二種情況——即日本央行完全放棄YCC。這樣一來，黑田東彥就可以令目前仍未被揭曉的繼任行長免去這項艱巨任務……

花旗集團分析師Kiichi Murashima表示，“在舊體制下做一次‘大手術’似乎要更好，這樣新任行長從4月開始就可以更自由地進行政策管理了。”

資深日本央行觀察員、摩根士丹利MUFG首席債券策略師Naomi Muguruma也表示，“如果在日本央行政策會議之前日本債券市場功能繼續惡化，YCC提前結束的風險可能會增加。”

中金在周末的公司研報中則指出，近期市場有聲音預期日央行可能完全放棄YCC，這一意外如果發生，其影響與再度上調目標不可同日而語。從影響渠道和邏輯順序看，由大及小分別是日債、日元、美債、再由此到全球其他資產。

中金判斷：1)美債：除非極端意外，短期有擾動，但不至于徹底逆轉。2)日債：仍有抬升空間，但或沖高回落。3)日元：也有走高空間。極端假設下，倘若日債利率上沖至上述1.15%，那么235bp的美日利差對應美元兌日元或在105左右，基本相當于2020年疫情爆發前水平。

當然，本周貿然出現這一情景的可能性，目前看來或許還是相對較小。

據熟悉日本央行想法的五位消息人士介紹稱，日本央行可能還是希望隨后可以在新行長的領導下制定有序退出YCC的策略，并且只有在工資上漲足以將通脹持續保持在該行2%的目標附近時才會觸發。

③采取“拖字訣” 讓市場自行消化

日本央行本周的決議顯然也可能出現第三類局面，即什么也不做——不改變其政策、采取觀望立場，直到市場完全消化12月政策修正的影響。

這一情景假設得到了瑞銀和野村經濟學家的支持。野村證券(Nomura)首席日本宏觀策略師Naka Matsuzawa表示，“為了讓日本央行正式結束YCC，它需要讓2%的通脹水平變得可持續，而當這種情況出現時，這也意味著不再需要負利率了。在本周的會議之前，要把所有這些邏輯都落實到位幾乎是不可能的。”

前日本央行執行董事Hideo Hayakawa則提供了日本央行本周將維持其收益率框架不變的另一個原因。他表示，現在再采取行動會太“尷尬”，因為這表明12月所做的工作還不夠。