21世紀經濟報道記者吳抒穎 廣州報道

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2023年8月16日，在恒大系三家上市公司相繼發布業績公告后，中國恒大（03333.HK）終于發布了姍姍來遲的2021年、2022年年報和2022年中報。年報中的審計報告代表了企業財務和經營狀況的“完全版成績單”。

在市場輿論都已經“聽麻”了的2.44萬億元負債、-5991億元凈資產，還有涉嫌巨額財務造假的6643億元收入調減等“現象級”數據之外，21世紀經濟報道記者發現了一處值得“盤一盤”的數據：2021年年報將明股實債回購義務等各類前期表外負債悉數計入負債表內，其中“其他應付款-戰略投資者”項下有165億元資金，2021年還了6.25億元，余額尚存158.75億元，2022年年報中該科目數額沒有發生變化。

這筆錢和動輒數萬億的負債和數千億的提前確認收入相比，是那么不起眼，但回頭細想，又覺得其背后的故事似乎并不像量級所顯示的那么簡單。

一紙仲裁，戰投虛實引發質疑

今年5月12日，中國恒大發布公告稱，收到廣東省廣州市中級人民法院就深圳國際仲裁院2022年12月21日的仲裁裁決所發出的執行通知書，中國恒大、中國恒大附屬公司廣州凱隆置業有限公司，以及中國恒大控股股東、執行董事許家印是該執行通知的被執行人。

該公告一經發布，立刻引發了市場對原來恒大集團“轟轟烈烈”通過1300億元戰投推動借殼上市的往事的關注和回顧。而本次在審計報告中明確指出原1300億元戰投中有165億元屬于負債，即“明股實債”，明顯與其2020年11月公告所稱1300億元戰投絕大部分都已轉為普通股的內容不相符。

這不僅將可能觸發對前期披露違規的調查，還令人生疑這1300億元的戰投里，究竟還藏著多少“抽屜協議”？

一家境內知名券商的負責人對21世紀經濟報道記者表示，為清理整頓房地產行業嚴重的明股實債問題，2013年以來，中國人民銀行、中國證監會、中國證券投資基金業協會等監管部門和行業協會制定了一系列規章制度進行規范。2020年9月，中國人民銀行下發了《試點房地產企業主要經營、財務指標統計檢測表》等規章，明確要求房企披露明股實債等表外負債數據。在監管部門三令五申和“三條紅線”明確要求的情況下，恒大集團在當前才披露巨額明股實債，這不僅是僥幸心理，而且是明知監管要求卻頂風違規的惡劣行為，包括集團實際控制人和大部分管理層恐怕負有不可推卸的責任。

另一位資深核數師在接受記者采訪時則指出，明股實債以股權之名行債權之實，往往能夠在合并報表層面隱藏債務，因其能夠粉飾報表的“功能”而受到個別企業的濫用，甚至會通過私下與債權人達成大量“抽屜協議”等方式躲避審計、瞞天過海。

“這類操作將嚴重影響會計計量的準確性和信息披露的完整性，嚴重誤導普通投資人和金融機構乃至傷害其利益，也對負責相應項目核數師和審計機構造成了巨大的工作障礙和潛在風險，比如中國恒大2021年年報中，對往年被排除在審計范圍外的明股實債回購義務、金融擔保、理財產品承兌義務等表外負債進行回表操作，合計就超過1000億元之巨。對企業自身而言，如果隱瞞的金額巨大、時間較長，不僅會‘自己騙了自己’而造成過度依賴債務融資，不斷擴大隱形風險敞口，推高企業償債能力的脆弱性，在流動性趨緊的情況下發生‘休克’現象，更可能將相關的負責人推向涉嫌違法違規的境地。”上述資深核數師指出。

表內表外，實際目標都是“融資”

細數恒大集團的“回A歷程”，恒大集團于2009年11月5日通過紅籌架構在香港證券交易所主板上市，2015年后規模急速擴大，“三高”模式的引擎高速轟鳴需要更多的資金，2013年以來陸續發行的1100多億永續債所帶來的高額付息負擔意味著大量利潤被消耗，急需更多資金打開局面。

彼時，監管部門對于房地產行業的融資渠道進行了進一步規范和嚴控，同時香港上市的地產股整體市盈率普遍低于A股市盈率，導致香港地產上市公司整體估值較A股偏低（如2016年A股地產股的市盈率基本都在50倍以上，香港地產股的市盈率約為20倍），此外港股市值波動風險較大，不設漲跌停限制，還容易受到做空機構狙擊，疊加各類因素，恒大希望通過A股上市圈錢的意圖日見堅定。

2016年10月，恒大集團與深深房簽署重大資產重組協議，擬成為深深房A（SZ.000029）控股股東并實現地產集團A股重組上市。

為實現回A計劃，截至2017年11月，恒大地產經過三輪增資，分三批累計引入1300億元戰投資金，投資者包括山東高速、蘇寧集團、正威集團等在內的多家企業，共獲得恒大地產擴股后約36.54%的權益。

該輪融資過后，恒大集團向投資者許下高額業績及分紅承諾：即2018年、2019年及2020年恒大地產凈利潤不得低于500億元、550億元及600億元，并承諾期內將凈利潤的68%分派予股東。最終，恒大集團于2020年11月公告終止與深深房的重組計劃，并隨后宣布1300億元人民幣戰略投資中，已經有1257億元轉為不帶回購義務的普通股，其余43億元已由中國恒大現金回購。

這一公告意味著恒大集團的借殼回歸A股計劃在歷經四年后正式宣告失敗。而與此同時，恒大集團也正窮盡所能地通過其他渠道或方式進一步擴大融資規模。

地產回A計劃失敗后，恒大集團不僅沒有停下通過資本市場進一步融資的腳步，反而持續通過分拆業務IPO上市、增發股份等方式獲得大量融資。

2020年12月2日，恒大物業（06666.HK）在香港聯交所上市，全球發售所得款凈額約人民幣59.51億元。根據2021年1月24日恒大汽車（00708.HK）公告，恒大汽車與成宇控股等6名投資者簽訂股權認購協議，通過增發股份形式融資約260億港元，募資用于新能源汽車研發。

此外，恒大集團也曾在2020年嘗試通過恒大汽車回A（科創板），但最終也在2021年以失敗告終。恒大集團旗下房產經紀平臺房車寶集團有限公司號稱“科技賦能”，但更像一個新的融資“殼”，2020年底47.41億港元的總資產，“撐”起1635億港元的估值。

2021年3月29日，中國恒大集團發布戰略投資者入股房車寶集團的公告，United Strength Harmony Limited等17名境內外戰略投資人合計投資163.5億港元持有房車寶集團10%的股權，融資款將用于構建房產、汽車線上線下全渠道交易平臺，同時約定，若房車寶集團在股權交割后12個月內未完成上市，每個投資方均有權要求相關義務方在原投資款基礎上溢價15%回購投資方所持有的房車寶股份。

從結果上來看，盡管恒大汽車在2023年3月22日的公告，預測到2026年前無杠桿自由現金流都將為負，但恒大汽車和納斯達克上市公司紐頓集團在8月14日公告稱達成戰投合作，紐頓集團將以約0.63港元每股的價格認購恒大汽車61.8億股股份，對價約5億美元，并為其提供6億元人民幣的過渡性資金。

根據公開數據，紐頓集團在2020、2021、2022年三年年報中均無營收，疊加戰投進入仍需達成一系列先決條件、恒大汽車2021年營收巨額調減、未來仍需大量資金持續投入等因素，恒大汽車實現從中國恒大合并范圍“出表”后，其發展仍要面對諸多不確定性，未來需要由市場來檢驗。

目前，市場也正持觀望態度：恒大汽車從復牌后的曾暴跌至最低1港元，公告發出后至8月15日午時休市，股價為1.95港元。而房車寶就沒這么幸運，還沒有等到“車”這個板塊與“房”的聯通就遭遇上市失敗，進而成為連浩民等境外小額債權人企圖以1%都不到的債權“蛇吞象”申請整個集團清盤的突破口。

拆東補西，究竟是“技巧”還是“龐氏”？

回顧過往，恒大集團在明知監管政策要求的情況下，仍然堅持“回A”，并不斷在集團業務上“做加法”甚至“乘法”，以高息、高權益引進戰略投資者，同時也為了滿足上市對利潤、營收的要求，也許就是催生2021年年報中天量金額調整的深層動機。

從實際效果來看，企業的多元化并未給恒大集團帶來穩定和持續的凈現金流和收益，而只能算“飲鴆止渴”，更像是一個類似于龐氏結構的融資圈套，不僅給集團經營帶來了更多的不確定性和更大的風險敞口，還拖累了相對健康的業務板塊，恒大物業134億元資金被劃扣就是典型的“拆東墻補西墻”案例。

此外，出于多種原因，比如為了維護管理層的表面穩定、安撫戰略投資者、對外粉飾公司運營良好的形象，甚至可能存在部分高管希望提前套現離職逃避財務造假所帶來的后果，這也許能夠解釋“回A”計劃失敗后，恒大集團管理層迫不及待地連續幾年（2016年至2020年）在合并層面推動并實施將近940億元高額分紅的深層動機。

21世紀經濟報道記者觀察到，互聯網上對于恒大集團和許家印的質疑聲中，巨額分紅和披露不實是兩個繞不開的關鍵之問。

一位長年研究企業財務管理的專家表示，在諸多專家學者和業界人士看來，恒大集團“龐氏分紅”的特征不可謂不明顯，近年來相關學術研究和討論也比較充分，對加強相關監管的呼聲也越來越高。“這種模式走到最后，等于是一個‘龐氏’的圈，需要另一個‘龐氏’的胡蘿卜來圓，從而圈圈相套，深陷其中。”

今年7月以來，監管部門對上市房企信息披露違法違規等密集出手，記者發稿前，獲悉中國證監會對恒大地產正式立案，就其涉嫌信息披露違法違規開展調查，并已經向恒大地產遞送立案通知書。

恒大當年聲勢浩大但借殼失敗，后平靜于一紙公告，而今又自中信聚恒仲裁案起的“千億引戰債轉股”等層層疑云，謎底也待步步揭開。

當前，優化民營經濟發展環境、活躍資本市場、提振投資者信心是經濟領域的大事，營造環境、提振信心不僅需要繼續堅持監管“零容忍”，對涉嫌信息披露違法違規行為予以監督查處，還要讓針對龐氏分紅這類“非倫理商業行為”的分類管理和治理處罰“無遠弗屆”，在商業倫理、行業自律、政策監管、法律法規等諸多方面綜合考慮和推進，為堅定不移深化改革擴大開放，活躍資本市場、完善優化交易監管，促進民營經濟發展壯大，鼓勵支持守法民營企業發展提供更強勁的制度保障和信心加持。