高端中小學、招生爆滿、每年漲30%學費VS只有上海一所學校、招生人數增長不多、業績就靠漲學費，這是尚德啟智教育集團有限公司(以下簡稱尚德啟智)的主要情況。

2018年眾多教育公司掀起赴港上市潮，尚德啟智是其中一員，同年8月提交上市申請;今年2月1日因材料失效再度提交招股書，目前還未成功發行。與新東方在線、滬江教育等公司一樣，上市融資之路前途未卜。

粗略一觀尚德啟智的業績，投資者可能會被每年30%的營收增長所迷惑，但是現實是骨感的，公司靚麗的業績之下，可能隱藏著增長進入天花板的事實。更骨感的是，該校在80后家長中的影響力正在減弱，一位滬上中高收入的80后學前兒童家長表示，并不知道尚德啟智這一高端民辦中小學。

成績不好的學生被打壓

縱觀尚德啟智的招股書，公司業績增長極為穩健，年復合增長率穩定在30%。2017財年營收為4.4億，同比增長31%;2018年營收為5.7億，同比增長30%。

與此相對的是銷售成本提升、毛利率下降的事實。2016年銷售成本占營收的50.5%，2017年為54.6%，2018年已經達到了55.6%。受此影響，毛利率正在逐年降低，2016年為49.5%，2017年為45.4%，2018年為44.4%。

由此產生了一個問題：營銷成本上升、毛利率下降，如何才能實現年化30%的增長?

尚德啟智很容易跟尚德機構混淆，事實上兩公司沒有任何關系。尚德啟智只是一所位于上海的高端大型民辦基礎教育的學校，這年化30%的增長，主要來自于每年的學費上漲。

從用戶增長的角度來看，公司在2018-2019學年共有學生8181名，同比增長8%。

公司每年用戶增長幅度變化較大，但是業績始終維持30%的穩定增長，可以看出增量用戶對于公司的業績貢獻有限。換言之，存量用戶依然是公司業績的“主力軍”。

招股書數據顯示，截至2018年12月31日，尚德實驗學校學費以及寄宿費以30%的年復合增長率增長，基于公司平均每年增長約10%的用戶，提價成為支撐業績增長的重要途徑。

未來，提價保業績已經成為公司的重要發展戰略。招股書中提到，公司從2019-2020學年開始，對于新生將提高尚德實驗學校及幼兒園的學費，增幅約為上一學年的30%。尚德啟智表示，“盡管在上海類似校園或民辦教育服務供應商中，我們的學費最高，且我們數次上調若干學校學費，但我們認為高學費及學費上調不會對我們的聲譽有不利影響，或減少我們的在校人數。”

事實上，尚德啟智作為上海中高端K-12教育機構，門檻通常被認為是年入50萬以上。即使學費逐年提高，家長們的反饋依然是“只要孩子能接受到有針對性的教育，錢不是問題。”但是，有家長在上海學習培訓論壇反饋，如果孩子成績不好，最好不要選在尚德，因為會受到老師的打壓，比如孩子調皮不完成作業，老師就不允許上課。除此之外，“后勤人員勢力”、“教師水平低”、“學校過于功利”等詞匯也頻頻出現在投訴中。

“50萬門檻”決定了尚德啟智注定面向少數高凈值用戶，由于客戶基本來源于上海，尚德啟智的天花板也十分明顯。

擴大靠馬來西亞建校？

根據弗若斯特沙利文報告，上海民辦K-12教育市場按學生人數計，五大民辦基礎教育集團約占市場總額的16.4%，尚德啟智位列第二，約占市場份額的3.9%，最大參與者A公司約占市場份額的5.8%，其他大型參與者B公司、C公司及D公司分別約占市場份額2.5%、2.1%及2.1%。換言之，上海83.6%的市場被千萬家教育機構瓜分，尚德啟智尚未取得明顯的優勢。

公司在風險提示中也警告投資者，公司目前的運營實體全都位于上海，面臨著生源過于集中的風險，雖然未來有可能進行地域擴張，但是大部分收入仍然會由上海地區貢獻。目前，這種風險正在暴露。由于上海地區生源增長乏力，相較于往年平均15%左右的用戶數量增長，2018-2019學年用戶增長率僅為8%。

除了用戶增長疲軟之外，政策的影響不容小覷。2018年4月與2018年8月，教育部、司法部分別發布民促法實施條例(修訂草案)的征求意見稿及送審稿，其中提到集團化辦學的教育組織不得通過兼并收購、加盟、協議或任何其他類似方式控制非營利性民辦學校。

事實上，教育類上市公司最大的想象空間在于并購、新建校區，如果意見稿落實，將對公司產生非常大的影響。

尚德啟智也承認，這個規定有可能對現有的集團架構、合約安排的合法性及擴張產生影響，“概不保證我們目前打算將中國運營實體注冊為非營利性教育機構不會對我們的業務、財務狀況以及經營業績造成重大不利影響”。

在國內政策前景不明的情況下，尚德啟智將目光瞄準了馬來西亞，于2018年7月向馬來西亞教育部提交創辦學校的申請，如今還在等待馬來西亞政府的批復。該項目能否順利推進還存在較多不確定性。