國內醫藥連鎖企業第一梯隊成員老百姓大藥房，2018年營收、凈利實現雙增長。4月28日晚間，老百姓大藥房公布的年報顯示，公司2018年實現營收94.71億元，同比增長26.26%;凈利潤4.35億元，同比增長17.32%。據統計，老百姓大藥房自2015年登陸A股以來，營收和凈利逐年遞增，其中營收分別為45.68億元、60.94億元、75.01億元和94.71億元;凈利分別為2.41億元、2.97億元、3.71億元和4.35億元。

然而，有業內人士分析稱，老百姓大藥房業績持續增長主要依賴“門店的快速擴張”，通過不斷的并購，不斷“買營收、買利潤”，以實現營收規模和利潤的擴張。

“意圖通過規模化效應來實現增長，這確是銷售導向型企業的常規發展路徑，但過快的并購擴張，‘蘿卜快了不洗泥’，會帶來后期的經營整合風險和商譽減值風險。去年已經有大量的上市公司展現了這方面的破壞力了。另外，去年開始實行的‘4+7’帶量采購模式的推廣，以及由此帶來的藥品價格的不斷下降，未來也會不斷侵蝕上市公司的利潤空間。”上述業內人士進一步分析道。

19.8億商譽“堰塞湖”：超出上市4年利潤總額50%

年報顯示，老百姓大藥房2018年實現營收94.7億元，同比增長26.26%;總資產為84.8億元，同比增長26.66%，增速極為接近;而利潤增速為17.32%，凈資產增長為3.94%，營收和規模增長，遠高于利潤和凈資產的增長。業內人士表示，這說明老百姓大藥房的業績增長主要依賴于外生性的并購帶來的短期效益，而利潤增速落后于營收增長，說明資產規模擴張與利潤增長無法同步。

而“并購式”增長帶來的另一個潛在風險就是“商譽減值”。

年報顯示，截至 2018年12月31 日，老百姓大藥房構建了覆蓋全國19個省共計3864 家門店的營銷網絡，其中直營門店3289 家、加盟門店575 家;報告期內新增直營和并購門店 919 家，其中：新建直營門店506 家，并購門店413家，因經營策略調整關閉門店64 家。

另外，報告期內，老百姓大藥房及下屬公司共實施了14項重大并購業務，“以上股權和業務收購導致報告期內新增商譽 46,632.63 萬元，計提減值準備0萬元，減少商譽 0.64 萬元，于 2018 年 12 月 31 日累計形成商譽 198,744.06 萬元。”

而2018年老百姓大藥房利潤為4.35億元，比當年新增商譽少了3100萬元左右;公司累計已經形成商譽19.8億元，而上市四年公司總計利潤僅13.44億元。

“這種情況是有較大風險的，后續一旦公司增速放緩，發生商譽減值，可能一筆‘吃掉’公司這些年全部的利潤。這種情況最近一年以來已經發生過很多次了。”前述業內人士表示。

除此之外，并購式增長還帶來了銷售費用的“水漲船高”。年報顯示，2018年公司銷售費用達到21.57億元，同比增長29.34%，增幅甚至比營收和資產規模的增速還要快，其金額占到當年營收近1/4，更是凈利潤的5倍多。

對此，業內人士分析稱，擴大規模是連鎖藥店的“正當需求”，但是上市企業要看“成績單”，隨著門店增加，管理成本也在增加，如果運營體系跟不上，就會導致盈利增長放緩，進而引發連續反應。

舉債并購“壓迫”現金流

年報顯示，截至2018年12月31日，老百姓大藥房負債為511,544.3萬元,比上年年末 359,777.9萬元增加42.18%。在公司幾項主要財務數據中，債務成為超越銷售費用、營收、利潤等數據，增速最快的一項。

與此同時，老百姓大藥房的經營現金流也出現了“異動”的趨勢。

一方面，老百姓大藥房“投資活動產生的現金流量凈額”從2017年的-6.34億，增加到了2018年的-14.13億，增速高達122.65%，“這說明企業在擴張過程中，產生了大量的應收賬款，現金收入大大減少”;另一方面，“籌資活動產生的現金流量凈額”從2017年的5.24億，降到了2018年的2.18億，下降了3.06億元，降幅高達58.41%，“這說明企業的負債不斷增加，而融資能力未能跟上，現金流入放緩，而流出正在加速”。

而恰在不久前的4月22日，老百姓大藥房成功發行了一筆3.27億元的可轉債，剛好可以補上2018年“籌資缺口”的那筆3.06億元的現金流。

二級市場上，盡管有“營收利潤兩位數增長”的良好業績提振，老百姓大藥房股價在3月18日觸及65.8元近期高點后，仍一路震蕩下跌，至4月29日，已累計下跌超過15%，遠遠大于上證指數從高點回撤約6.87%的跌幅。