借投資并購之名，將大股東的資產裝入上市公司，協助大股東套現。冠昊生物(300238,股吧)大股東注入的資產無一例外都是市場熱點題材，每一次資產注入，都伴隨股價再創新高。實際上監管部門并不排斥大股東資產注入上市公司，但需公平、公正、公開以及價值公允，不能侵犯中小股東權益。實際上，這幾年頻頻并購投資的冠昊生物，任何一起并購投資都經不起推敲。

2017年，冠昊生物與控股股東—知光生物簽署《業務框架協議》，允許上市公司在2017年12月31日之前以公允價格從知光生物購買其所控股企業。于是，冠昊生物就冠冕堂皇的再次耗資2.66億購買北京文豐天濟醫藥科技有限公司與廣東中昊藥業有限公司53.35%的股份，二者的凈資產與收入、凈利潤數據卻不忍直視，收入下降，凈利潤更是虧損加劇。而明興生物、申佑醫學的經營也是也是大同小異，注入資產質量堪憂。

和訊網梳理冠昊生物2015年—2018年相關投資標的，供投資者了解。

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1、 3,000萬元收購明興生物80%股權

2015年4月，冠昊生物發布公告稱，為進一步擴大公司在人源細胞軟骨修復領域的優勢，耗資3,000萬元，通過增資入股及受讓股權方式入股杭州明興生物科技有限公司(以下簡稱“明興生物”)。

冠昊生物持有明興生物80%股權，明興生物估值3,750萬元。截至2015年12月31日，明興生物可辨認凈資產公允價值-116萬元，成立僅1年。

無任何業績承諾對賭，似乎是冠昊生物一貫的投資作風。

公告強調，本次收購有利于擴大冠昊生物在細胞治療領域的影響力，提高冠昊生物的市場競爭力及經營收益。

高溢價投資，至少是看好企業未來的發展前景，2015年—2018年，明興生物經營業績如下：

3000萬元投資4年，實現收入462.87萬元，累計虧損1,303.69萬元，經營活動現金流凈額更是連年為負，僅2018年勉強持平。

截至2018年12月31日，冠昊生物收購明興生物80%股權仍有1,474萬元商譽，未作任何資產減值計提。

2、1500萬元持有申佑醫學80%股權，同股不同價誰人權益受損

2015年，冠昊生物通過增資+股權收購結合方式，1,500萬元入資北京申佑醫學研究有限公司，持有80%股權，整體估值1,875萬元。

增資擴股后，原股東李然退出。根據公告，李然所持有的6.67%股權及申佑生物持有6.66%合計以700萬元轉讓給冠昊生物，對應估值5,251萬元，相比增資估值1,200萬元(扣除老股轉讓部分)增值率高達437.58%。

除通過投資將大股東資產高溢價注入上市公司，助力大股東套現外，冠昊生物再多投資套路，同一時期的投資標的，同股不同權。按照常理，無論是老股轉讓還是增資入股，時間相近的，應按同一估值，而冠昊生物卻毫無解釋的將老股東轉讓價格提升4.37倍，公告里未作任何解釋。

申佑生物與李然究竟為何人?是否為大股東套現的工具?

申佑生物，全稱為北京申佑生物科技有限公司，成立于2010年，注冊資本100萬元，成立至今投資申佑醫學。

申佑生物，股東幾經變更，2014年9月，5名自然人股東與上海申佑科技咨詢有限公司整體退出，股東變更為梁增義。2017年8月，梁增義再度變更為梁青。

根據天眼查，梁增義2014年前曾任申佑醫學法人及執行董事。

李然所持申佑醫學股權為2014年10月10日從梁青、于長隆兩名自然人股東處受讓。李然持有申佑生物時間不足半年，冠昊生物即高溢價助力其退出。

2015年通過冠昊生物套現退出的自然人李然，至今仍為申佑醫學董事。如果說李然、申佑生物與冠昊生物無關聯關系，似乎并沒有依據支撐。

2015—2018年，申佑醫學4年合計收入13.2萬元，合計虧損355.46萬元，2017年、2018年更是實現零收入。

截至2015年12月31日，申佑醫學可辨認凈資產公允價值591.15萬元。

投資至今形成的209萬元商譽，一直未作任何處理。

3、6,600萬元再次增資優得清—累計持股比例49.33%

繼2014年9月首次1,000萬元投資廣州優得清生物科技有限公司(以下簡稱“優得清”)持有16%股權后，對應估值6,250萬元;2015年，冠昊生物分兩次增資3,000萬元、3,600萬元分別獲得優得清16.33%及16%股權，累計持有優得清49.33%股份。

4、4,405.5萬元增資+老股受讓北度生物，持股比例60.2113%

2015年8月24日，冠昊生物發布公告稱，擬通過增資與老股受讓方式耗資4,405.5萬元，最終持有北度生物60.2113%。

按照公告，冠昊生物先是2,305.5萬元老股受讓創始股東楊國成、楊園及周波合計43.5%股權，北度生物估值5,300萬元。

之后以2100萬元增資持有16.7113%股權，增資部分估值12,566萬元。

同樣的同股不同權再度上演，隨意估值，隨意投資，中小股東權益再度受損。

此次注資，北度生物的業績承諾如下：

2015年—2018年，北度生物實現稅后凈利潤(扣除非經常性損益)分別不低于100萬元、250萬元、400萬元及600萬元。

那么，2015年估值12566萬元的北度生物，目前經營狀況如何?

對于業績承諾與實現的巨大差異，冠昊生物2016年年報解釋如下：“在新業務拓展方面，武漢北度積極協助公司就免疫細胞治療業務發展同多家地區知名醫院進行了業務洽談。2016年5月，受“魏則西”事件影響，全國的免疫細胞臨床應用暫停，武漢北度和公司合作拓展的免疫細胞治療項目因此處于停滯狀態。”

2017年2月27日，冠昊生物發布公告稱，楊國成愿將其所持有的武漢北度27.0628%股權無償轉讓給公司作為業績補償，其所持股份降低至10%，同時解除楊國成有關業績承諾和補償條款的義務。報告期內，武漢市工商行政管理局批準了上述股權變更，公司持股比例增加至90%。

根據公告，冠昊生物安排資產評估公司對北度生物的長期股權投資做了評估，經收益法評估，武漢北度 60.2113%股權評估值為 2,922.85 萬元，評估值較公司長期股權投資賬面價值 2805.50 萬元增值 117.35 萬元，增值率 4.18%。評估結果顯示公司 2016 年無需計提減值準備。

和訊網對此次評估所采用的收益法存在諸多不解，有資深投行專業人士表示，收益法是很多上市公司在投資并購時慣用的評估方法，但對于成長期的企業而言，存在諸多不確定性，因而建立在收益法基礎上的資產評估，存在諸多漏洞。

業績對賭失敗，創始股東不是歸還現金，而是將股份轉給上市公司。

實際上目前經營困難的北度生物，即使冠昊生物持有90%的股份，對于上市公司來說，除了股權比例的提高，預示著在未來的持續虧損中承擔更多。這對于冠昊生物的中小股東而言，并非好事。

增資北度生物形成的2,885萬元商譽，冠昊生物至今仍未做任何減值處理。

5、引入廣州產業基金3,600萬元增資科技園

報告期內，科技園累計引入在孵企業/項目25家,包括“千人計劃”專家創業企業、省重點專項企業，入駐企業項目涉及腫瘤細胞治療、蛋白質重組、可吸收生長因子復合敷料、生物型人工眼角膜等高新技術領域?？萍紙@對入駐企業或項目進行深度培育和孵化，提供全面的創業指導及產業化轉化服務，加速其科研成果的產業化轉化。

根據冠昊生物2018年年報，廣州產業基金已于2018年將3,600元增資撤出。

6、5,000萬元認購生物產業基金

為擴展生物產業戰略布局，冠昊生物除了自身并購投資之外，2015年斥資5,000萬元認購廣州中以生物產業投資基金。

廣州中以生物產業投資基金，該基金主要對注冊于廣州，并擁有或至少在大中華區(中國、香港和澳門)有獨家使用權的、尚未投產的、主要來源于以色列相關公司成熟技術的生命科學企業進行投資。

根據冠昊生物2018年年報，公司已收回5000萬元投資款，當期投資活動產生的現金流量凈額同比增長 89.6%。

7、籌劃6億元收購珠海祥樂

隨著投資數量的增加，零星投資已無法滿足冠昊生物的套現需求。冠昊生物開始籌劃重大資產重組。

2015年7月，冠昊生物籌劃重大資產重組—珠海市祥樂醫藥有限公司(以下簡稱“珠海祥樂”)。

珠海祥樂成立于1996年3月，主營業務為人工晶體的進口和銷售。

對于收購珠海祥樂對于冠昊生物的影響，公告原文表述如下：

公司投資的廣州優得清生物科技有限公司(以下簡稱“優得清”)，生物型人工角膜基于優異的臨床結果、技術革新而獲準進入特別審批程序。截止目前為止，優得清人工角膜入組患者沒有發生不良事件，且脫盲率高于原方案設定。為使優得清人工型生物角膜獲批后上市銷售順利。公司擬收購珠海祥樂全部股份，打造公司在眼科領域優勢地位，提高冠昊生物的市場競爭力。

一句話概括冠昊生物收購珠海祥樂目的，利用珠海祥樂與優得清的協同性，助力冠昊生物的眼科產業鏈布局。

2016年：6億元并購珠海祥樂 意與優得清實現渠道協同

1、6億元重大資產重組—收購珠海祥樂

公告顯示，珠海祥樂作價6億元，其中現金支付3億元，股份支付3億元。

最終珠海祥樂形成的5.23億元商譽仍在掛在冠昊生物的資產上，至今未作任何減值計提。

2015-2017年，珠海祥樂承諾凈利潤分別為4,000萬元、5,200萬元及6,760萬元，實際凈利潤分別為4,028萬元、5,210萬元、6,987萬元。

業績對賭期均恰好精準達標。三年業績承諾期一過，珠海祥樂2018年實現營業收入2.04億元，同比下降17.07%，凈利潤6407萬元，同比下降8.30%。

對于珠海祥樂的業績下滑，公司未作任何解釋，僅在年報第四節—經營情況討論與分析中提到，眼科板塊：報告期內珠海祥樂實現營業收入2.04億元，由于國家推行“兩票制”政策，促使醫藥行業藥品流通格局發生調整，眼科產品的銷量雖有所下滑，但珠海祥樂積極通過市場推廣活動減少“兩票制”帶來的影響。報告期內共參加2場全國性學術會議、20多場省級及地區學術會議，通過加強市場學術活動，提高產品市場影響力，進而提升銷售業績;通過定期組織經銷商年會活動，加強與核心經銷商溝通交流，建立長期穩定的銷售合作模式，最終實現業績穩步增長;美國TEKIA人工晶體已經進入中國臨床試驗收尾階段，預計上市以后將進一步提升公司核心競爭力，推動市場份額的較快增長。報告期內，優得清團隊積極開展優得清脫細胞角膜植片的營銷推廣，持續開展醫生的培訓教育工作，通過參加全國性學術會議提高產品市場影響力。

此時，優得清與珠海祥樂的渠道協同作用尚在。

2019年8月23日，優得清20%的股權就以2,600萬元價格出讓，冠昊生物持股比例由49.33%降為20%。

至于2019年冠昊生物將如何處理此次股權交易，會計準則也有空間可調整。

2、藥業再布局：1600萬元收購控股股東所持北京文豐5%股權

是的，這一次又是收購控股股東的資產，1600萬元收購冠昊生物控股股東—廣東知光生物科技有限公司所持有北京文豐(全稱為“北京文豐天濟醫藥科技有限公司”，以下簡稱“北京文豐”)5%股權。

對于投資目的，冠昊生物如此解釋，“公司本次擬投資北京文豐，是公司正式進軍藥業領域的開端，未來將形成以再生醫學為核心的藥業業務和資產布局，努力打造冠軍單品，形成梯次接續的創新產品儲備庫，并通過并購重組等方式形成新型的藥業商業模式，實現藥業領域的特色定位和創新地位。”

冠昊生物2016年年報披露如下：“公司持有北京文豐5%股權，該公司持有1.1類新藥苯烯莫德大中華區的知識產權。苯烯莫德是一種天然微生物代謝產物中分離出來的非激素類小分子化合物。該藥物為全球首創，可以用于治療多種自身免疫性疾病，如銀屑病(俗稱“牛皮癬”)、濕疹等，被國家科技部列為 “十二五”國家“重大新藥創制”科技重大專項。目前公司正在進行的非公開發行股票是為收購一家精準抗感染類診療產品生產與服務公司惠迪森藥業100%股權?；莸仙闹饕a品為注射用拉氧頭孢鈉，屬于氧頭孢烯類，已進入全國基本醫療保險和工傷保險藥物目錄。注射用拉氧頭孢鈉是一種高效抗生素，其對腸桿菌的抗菌活性優于三、四代頭孢菌素，與β-內酰胺酶抑制劑復合制劑、碳青霉烯類相當。”

實際上，惠迪森是冠昊生物曾分別于2016年與2018年兩度籌劃要并購的企業，最終都不了了之。但，似乎并未影響冠昊生物大肆消費惠迪森，也并不影響發布重大資產重組公告后股價的上漲。

2017年：利用業務框架2.66億置入大股東虧損資產 助力大股東套現

1、 與控股股東—知光生物簽署業務框架協議

2017年7月26日，冠昊生物與控股股東—知光生物簽署業務框架協議，約定2017年12月31日前冠昊生物有權以公允交易價格收購知光生物所持有相關公司的股權。

表面上看，這是維護上市公司權益，實際上，則是為大股東知光生物資產套現鋪墊。

2、2.66億收購北京文豐53.35%股權+中昊藥業53.35%股權

上述業務框架簽署后不足2周，2017年8月11日，冠昊生物即發布公告稱，耗資2.66億從控股股東知光生物手中收購北京文豐與中昊藥業各53.35%股權(其中北京文豐耗資21280萬元，中昊藥業5320萬元)。

交易完成后，冠昊生物即持有北京文豐與中昊藥業各58.20%股份。

根據公告，北京文豐資產賬面值4,649.93萬元，評估值37,216.24萬元，評估增值32,566.31 萬元，增值率700.36%;中昊藥業資產賬面值4,680.68萬元，評估值12,591.85萬元，評估增值7,911.17 萬元，增值率169.02%。

這樣一來，冠昊生物并購北京文豐&中昊藥業也就“合理”避免了商譽的形成。

如此高的資產增值，2017年、2018年北京文豐與中昊藥業經營業績如何?

北京文豐近兩年相關財務指標如下：

2017年北京文豐凈資產賬面價值-620.12萬元，2018年持續惡化至-1082.23萬元，同比下降74.42%。

營業收入由2017年的零收入，2018年突破性創收8.57萬元，虧損有所收縮，由2017年虧損1346.65萬元到2018年僅虧損1062.12萬元。

中昊藥業近兩年相關財務指標如下：

與北京文豐一樣，中昊藥業的也一直處在虧損，且虧損態勢有所加重。2017年中昊藥業凈資產賬面價值為2259.56萬元，2018年凈資產僅為1567.31萬元，同比下降30.64%。

這是冠昊生物投資2.66億從控股股東知光生物手中購買的資產，從目前的成長情況來看，顯然很難支撐中小股東們的付出，而控股股東卻已套現離場。

截止2018年12月31日，冠昊生物資產構成上仍有5.69億元商譽，主要由珠海祥樂(5.23億)、北度生物(2.89億)、明興生物(0.15億)、申佑醫學(0.021億)、百尼夫+泰賽爾細胞(65.36萬)。

后續，和訊網將針對冠昊生物新入駐的控股股東張永明，多家上市公司控股股東/核心股東，同樣在資本市場長袖歌舞的資本贏家，能否給冠昊生物帶來全新的血液。