近日，國產飲料的扛把子之一香飄飄在資本市場上迎來了一個好消息——證監會核準了香飄飄發行8.6億元可轉債的預案，此次發債歷經超過半年的提審、反饋、修訂之后，終于在雙十二當天塵埃落定。

今年上半年，香飄飄扣非凈利潤僅2.28萬元，經營業績慘淡，投資者“用腳投票”，半年報披露當天8月13日，香飄飄股價大跌7.83%，隨后一路下跌。上半年公司股價最高曾達38.4元/股，經歷了約4個月的下跌后，截至13日收盤，香飄飄股價報收23.97元/股，市值蒸發超過60億。

香飄飄此次發行的可轉債，總額不超過8.6億元，擬將所有募集資金投資于成都年產28萬噸無菌灌裝液體奶茶項目和天津年產11.2萬噸無菌灌裝液體奶茶項目。從發債的資金投向來看，香飄飄未來的目標慢慢從傳統沖泡飲料轉向研發的新品果汁茶、液體奶茶，但轉型過程中，存在已久的銷售費用率過高、毛利率低于同行等問題并沒有明顯改善，反而有所加劇。

為緩解季節性風險推出新品

雙輪驅動路遠

如果你常常追看熱門綜藝、熱門影視劇，那你一定對“meco果汁茶，真茶真果汁”這個廣告詞不陌生。

2018年7月，香飄飄推出全新產品——meco果汁茶，開始進入沖泡和即飲產品雙輪驅動時代。2019年，meco果汁茶加大了營銷力度，不僅冠名《這!就是街舞》《極限挑戰》《演員請就位》等多個知名綜藝，還與王者榮耀達成了深度合作，從而進一步擴大自己的知名度和影響力。

財務數據顯示，2018年全年香飄飄果汁茶的銷售收入為2億元，2019年第一季度銷售收入1.7億元，半年報上升至5.9億元，三季報則繼續升至7.7億元。而傳統沖泡類產品2018年全年的銷售收入約28億元，2019年一季度銷售收入6.2億元，半年報和三季報銷售收入分別為7.1億元和14.86億元。

香飄飄在年報中曾提及，2017年推出液體奶茶產品、2018年新推出三個口味的Meco蜜谷果汁茶系列即飲產品，是為了緩解公司運營中的季節性風險和壓力，彌補及平滑公司經營的季節性波動影響。傳統的沖泡類香飄飄奶茶為杯裝奶茶，一般為熱飲，具有較為明顯的季節性特征，一般第四季度至次年第一季度為生產和銷售旺季，以二季度為代表的其他時間則為公司銷售淡季。

經營數據顯示，前三季度香飄飄沖泡類產品同期增速僅2.7%，而即飲類產品由于果汁茶1272.5%增速的拉動，總體增速達303.6%，雖然增速上即飲產品的強勢足夠矚目，但從總營收的占比來看，即飲產品銷售額還不足以與沖泡類產品“掰手腕”，香飄飄距離完成“雙輪驅動”目標，還有很長一段路要走。

據測算，2018年沖泡類和即飲類產品占總營收的比例分別為87%和13%，今年一季度占比分別為75%和25%，中報占比進一步縮小為52%和48%，三季報占比則分別為63%和37%。雖然果汁茶增速已經足夠樂觀，但可以預見的是，隨著四季度和次年一季度沖泡類產品旺季的到來，兩種產品的營收占比將會進一步拉大。

這次可轉債募資8.6億元投建液體奶茶生產線，似乎可以視作香飄飄在即飲類產品上的又一次努力。

數據顯示，目前香飄飄液體茶(即飲產品)庫存商品訂單覆蓋率僅56.35%，存貨訂單覆蓋率為249.96%，公司解釋存貨較高因原材料備貨較多。從未執行訂單、庫存商品和存貨來看，公司或面臨產能不足的情形。今年上半年，香飄飄液體茶產能利用率為94.05%。

從“繞地球三圈”到“真茶真果汁”

病毒式營銷致銷售費用高企

香飄飄的努力不僅反應在發債投建生產線，還直觀反應在果汁茶鋪天蓋地的營銷上。

除了上文提到過的冠名知名綜藝、和王者榮耀深度合作外，meco前后兩任代言人陳偉霆、鄧倫也都是國內一二線的當紅明星，身價不菲。

當年，尚未確定江湖地位的香飄飄喊出了“一年銷量繞地球三圈”的經典廣告語，如今香飄飄再通過大手筆冠名讓“meco果汁茶，真茶真果汁”的廣告語深入年輕人群體，雖然廣告語在迭代更新，但香飄飄依靠營銷混臉熟再通過大舉鋪貨占領消費市場的舉措卻沒有發生改變。

這也就導致了香飄飄多年來驚人的銷售費用率。三季報顯示，香飄飄銷售費用達6.1億元，同比增長32%，銷售費用率為25.6%，對比2018年全年銷售費用率24.6%增長一個百分點。

與同行業其他公司對比，香飄飄的銷售費用率相對較高。可比公司中，三季報養元飲品銷售費用率16.2%，承德露露銷售費用率22%，均低于香飄飄。

在上半年營業收入上升58.26%、營業成本上升44.46%，公司利潤空間本該擴大的時候，香飄飄增速明顯的期間費用侵蝕了利潤空間，從而導致凈利潤僅2352.96萬元(其中包括合計2350.68萬元的政府補助及848.29萬元的投資收益)，即上半年香飄飄主營業務僅賺了2.28萬元。

半年報顯示，除了增長率23.16%、占比28.38%的銷售費用外，香飄飄的研發費用和管理費用分別增長388.46%和120.02%，達1798.9萬元和9996.09萬元，系新品研發和股權激勵費用增長所致。

新品推出近1年，香飄飄交出2.28萬元的成績單，這一數據顯然不能令資本市場滿意，股價應聲大跌7.83%;下半年，香飄飄繼續加大營銷力度，財務數據顯示第一季度、第二季度、第三季度銷售費用分別為2.08億元、1.83億元和2.19億元，銷售費用換營收的策略能否成功，依然需要時間來檢驗。

毛利率低于同行

新產品毛利率成拖累

除了銷售費用侵蝕利潤外，香飄飄新品較低的毛利率似乎也成為公司發展的隱患。

數據顯示，2018年香飄飄總體毛利率為40.69%，其中沖泡類產品的毛利率約42.82%，液體奶茶和果汁茶的毛利率分別為31.53%和23.37%，即飲類產品的毛利率成為公司總體毛利率的拖累。

半年之后，香飄飄總體毛利率繼續下行至36.97%，下降約4個百分點，隨后三季報有所回升，達39.22%。

同行業可比公司中，養元飲品2018年、2019年前三季度毛利率分別為49.96%和51.85%，承德露露的毛利率則分別為50.76%和52.78%。在尚未發力推廣果汁茶時，香飄飄的毛利率即不及養元飲品等競爭對手，隨著新品的上線，香飄飄的毛利率繼續下行，與競爭對手差距更加顯著，這對于以賺錢為最終目標的企業來說，并不是個好兆頭。

此外，可轉債相關文件中，公司還預測了新生產線的毛利率情況。據測算，成都和天津募投項目投產后的毛利率算術平均值分別為34.48%和34.49%，凈利率分別為4.24%和4.21%，比之前興建的湖州工廠液體茶生產線35.71%下降1個百分點，短期內香飄飄毛利率低于行業的情況或許仍然無法得到改善。