1月12日晚間，澤璟制藥披露發行公告，確定本次發行價格為33.76元/股。公司將于1月14日進行網上和網下申購，或成A股首家實現IPO的未盈利企業。

如何對這家“產品均處于研發階段，尚未實現銷售收入且尚未盈利”的科創板企業定價，是外界關注的焦點。

采取DCF估值法

招股書披露，澤璟制藥成立于2009年，是一家專注于腫瘤、出血和血液疾病、肝膽疾病等多個治療領域的創新驅動型化學及生物新藥研發企業。公司產品管線擁有11個主要在研藥品的29項在研項目，其中4個在研藥品處于II/III期臨床試驗階段。目前，公司所有產品均處于研發階段，尚未實現銷售收入且尚未盈利。

按《發行公告》披露，公司本次發行價對應的融資規模約為20.256億元，對應的公司市值為81.024億元。公告顯示，對本次網下發行提交了有效報價的投資者數量為207家，管理的配售對象個數為2192個，有效擬申購數量總和為239.59億股，為戰略配售回撥后網下發行規模的511.94倍。

據證券時報記者了解，由于公司核心產品尚未開始貢獻收入，目前處于虧損階段，因此在絕對估值法的選取上，本次主承銷商首先采用DCF方法對公司進行估值。DCF模型又稱現金流量貼現法，關注公司未來多年的收入、利潤及自由現金流，通過對公司未來的收入利潤實現情況做出預測，折現得出企業目前的價值。具體來看，公司主承銷商中金公司測算的澤璟制藥發行后的合理股權價值為80.73-98.52億元，對應發行后每股股權價值為33.64-41.05元。聯席主承銷商東吳證券測算認為公司合理市值為81.82億元。本次33.76元/股的發行定價接近中金公司給出的估值區間下限。

如何看待澤璟制藥本次的估值方法?資深投行人士王驥躍接受證券時報記者采訪時認為，創新藥研發周期長，其產生的收入、利潤等多在未來年份才能實現，DCF模型較為適合創新藥公司的估值，所以采用DCF模型對澤璟制藥估值是合適的。在一位參與路演的買方機構醫藥研究員看來，由于創新藥研發風險大，存在失敗的概率，因此實踐中通常會以DCF模型為基礎，在對在研藥物的收入、利潤以及現金流的預測基礎上，考慮在研藥物未來研發成功的概率，對在研藥物產生的現金流進行調整，再將調整后的現金流加總進行折現得到該創新藥公司的凈現值。因此，風險調整后的DCF模型是創新藥公司境外上市估值定價中最常用的方法之一。

虧損公司上市

估值相對更難

從與可比公司的比較角度來看，澤璟制藥如何與同行進行估值比較亦值得關注。

按《證券發行與承銷管理辦法》規定，發行人尚未盈利的，可以不披露發行市盈率及與同行業市盈率比較的相關信息，但應當披露市銷率、市凈率等反映發行人所在行業特點的估值信息。《發行公告》顯示，澤璟制藥選取了市值/研發費用這一指標;發行價對應的公司市值為81.02億元，2018年公司研發費用為1.4281億元，因此發行價格對應市值/研發費用比為56.74倍。

上述買方機構醫藥研究員認為，澤璟制藥選取市值/研發費用作為可比估值指標，原因在于，作為一家尚未產生收入和利潤的新藥研發企業，P/E、P/S、EV/EBITDA及PEG等涉及收入和利潤的估值指標均不適用，而P/B這一估值乘數則考慮到創新藥公司通常由于前期無收入且研發投入巨大而產生大量虧損，利潤的增長和資本的關系較為不緊密，亦無法體現成長性。“澤璟制藥及可比公司均為研發驅動的創新藥企業，研發投入為該類企業價值增長的主要驅動因素，市值/研發費用作為可比估值乘數可以在一定程度上反映其現有價值及未來成長潛力。該方法亦是對二級市場中創新類公司常用的可比估值指標之一。例如汽車行業的特斯拉和蔚來汽車在其產品尚未實現市場化，亦無收入利潤等有效財務數據時，公司估值邏輯與創新藥公司較為類似，參考了市值/研發費用進行估值。”該研究員指出。

《發行公告》中的可比數據顯示，歌禮制藥、百濟神州、華領醫藥、信達生物、君實生物和基石藥業6家港股可比公司的平均值為21.33倍。A股僅有貝達藥業(300558)一家可比公司，其市值/研發費用為90.91倍;全部可比公司均值為31.27倍，澤璟制藥的市值/研發費用之比為56.74倍，高于前者。

王驥躍認為，對未產生收入、未盈利的IPO企業定價，供需雙方都沒有經驗，這對主承銷商、報價機構來說都是考驗。短期上市后公司股價就會形成均衡，中長期估值如何演變，還是要看企業基本面的情況是否符合預期。未盈利公司在A股上市只是個開始，未來這樣的公司會越來越多。

業內人士認為，注冊制改革前，券商重保薦、輕承銷的業務模式長期存在，對定價承銷能力的激勵和約束不足，目前是到了考驗承銷商定價能力的時候。“其實不光虧損公司考驗定價能力，市場化定價都會考驗承銷商的定價能力，但還未實現收入的虧損公司估值會再難一些。”王驥躍向證券時報記者表示。