近日，知名沽空機構渾水(Muddy Waters Research)發文稱，收到一份來自匿名者的長達89頁的報告，該報告稱，“該公司(瑞幸咖啡)從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據，已經演變成了一場騙局”;此外，瑞幸咖啡的商業模式存在缺陷。

受做空消息影響，瑞幸咖啡盤中一度下跌近25%，后以10.74%的下跌幅度收盤，目前報32.49美元/股。瑞幸咖啡暫無具體回應，稱以美國證券交易會周一(2月3日)SEC的公告為準。

渾水以做空中概股知名，此前做空過在香港上市的輝山乳業、安踏體育等公司，其中輝山乳業已因債務危機退市。瑞幸咖啡總部位于廈門，2019年5月17日，瑞幸咖啡在美國納斯達克成功上市(股票代碼LK)，刷新全球最快IPO紀錄。截至2019年底，瑞士咖啡直營門店數達到4507家。2020年1月， 瑞幸咖啡門店數量超過星巴克、Costa等傳統品牌，成為中國最大的咖啡連鎖品牌。

時間財經聯系瑞幸咖啡核實相關問題，截至發稿未獲得回復。

財務數據造假?

該報告作者稱，其雇傭了92個全職和1400多名兼職調查員，收集了25000多張瑞幸咖啡小票，進行了10000個小時的瑞幸咖啡門店全天候錄像，并且收集了大量內部微信聊天記錄。

報告稱，在全國900多家門店樣本的全天候錄像中發現，瑞幸咖啡每家門店單日銷售商品數僅為263件。而瑞幸咖啡方面曾透露2019年Q3每家門店單日銷售商品數為444件。2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的商品銷量分別至少夸大了69%和88%。

同時，從小票統計來看，瑞幸咖啡將每件商品的凈售價至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業模式。門店層面的實際損失高達24.7%-28%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格顯示的46%，而不是管理層聲稱的55%。超過標價50%的價格售出的產品預計只有28.7%，亦與瑞幸咖啡在今年一月宣稱的63%的產品售價超過零售價50%的說法相悖。

此外，瑞幸咖啡將2019年第三季度的廣告支出夸大了逾150%，尤其是在分眾傳媒上的支出。瑞幸咖啡有可能將其被夸大的廣告費重新用于增加收入和店面利潤。瑞幸咖啡店級結果的真實案例是，每天每家店銷售額約為263件商品，ASP(單件商品售價)為9.97元人民幣。瑞幸咖啡在2019年第三季度將門店營業利潤夸大了3.97億元。巧合的是，瑞幸咖啡報告的廣告支出與分眾傳媒實際支出的差額為3.36億元，與被夸大的門店營業利潤相差無幾。

此外，報告還稱瑞幸咖啡的商業模式存在固有缺陷。如認為由于客戶對其產品價格的高敏感性，和瑞幸咖啡采取慷慨促銷留存客戶的策略;瑞幸咖啡試圖降低折扣水平，以提高同店銷售額的舉措是不可能完成的任務;瑞幸咖啡存在缺陷的單位經濟也沒有看到利潤的機會等。

下一個美團?或者神州租車?

被以上報告作者盯上的瑞幸咖啡2019年第三季度財報，確實亮點頗多。

2019年11月，瑞幸咖啡發布的Q3的財報顯示，營收15.4億美元，同比增長540%;當季交易用戶930萬，同比增長398%;累計交易用戶數增至3070萬，同比增長413%;當季月均銷售產品件數4420萬件，同比增長470%;單店日均出售商品量為444件，同比增長56%;季度內單店平均凈收入為45萬元，同比增長80%;截止2019年9月30日，瑞幸咖啡門店總數同比增長210%，達3680家。

此財報一經公布，瑞幸咖啡股票在數個交易日連續上漲，股價大漲至50美元上方。

多項指標大幅度增長的背后，是否與“捏造財務和運營數據”有關?郎然資本創始合伙人潘育新向時間財經表示，是否有捏造財務和運營數據，還需要看后續雙方對質結果如何。不過，就目前渾水透露的報告內容來看，其中使用的調查手法是否足已獲得瑞幸咖啡準確有效的財務和運營數據，有待考證。

關于報告對瑞幸咖啡商業模式質疑，潘育新認為，這類質疑從瑞幸咖啡誕生開始就一直存在。其實單純從資本的角度看，很好理解。從創立開始，瑞幸咖啡的開店速度、用戶增長速度等都是沖著上市指標去的。甚至，瑞幸咖啡早期設定的目標就不是只做咖啡，而是做一個同時擁有自有流量入口和自有前置倉的雙核驅動近輕食平臺，可以理解為“擁有自有前置倉的美團”。為了迎合美國股市的喜好，瑞幸咖啡才從咖啡這個單品入手，并對標星巴克。從長期來看，瑞幸咖啡模式的前景還是值得期待的，只不過因為營銷、補貼、前置倉的重資產模式等因素，盈利的確需要一個過程。

不過，值得注意的是，瑞幸咖啡于2020年1月8日宣布推出無人咖啡機“瑞即購”和無人售賣機“瑞劃算”，助推其股價再次上漲。此后，1月14日，公司宣布二次發售和可轉換高級票據發售都已完成，分別募集到了3.636億和3.884億美元，合計7.52億美元。

另一方面，瑞幸咖啡2020年1月8日披露的二次招股文件顯示，董事會主席陸正耀、公司CEO錢治亞、Sunying Wong分別質押了所持有的ADS(1 ADS為 8股普通股)的30%、46.8%、100%股份，作為貸款抵押，合計質押的股份占到公司ADS的24.1%。這種操作，可能會讓其余投資者面臨大股東質押平倉導致的股票連續跌停風險。

此前，作為神州租車的主要資本運作方之一，陸正耀也曾和其他神州租車的早期投資者一起，在神州租車上市9個月內拋售了總股本的42%。相比2014年9月神州租車IPO時的8.5港元，神州租車目前股價僅為5.17港元，下跌了約39%。

接下來，瑞幸咖啡會成為“擁有自有前置倉的美團”，還是下一個神州租車呢?