近日，重慶四方新材股份有限公司(下稱“四方新材”)更新了招股書。招股書顯示，四方新材報告期內的營收和凈利潤都保持較高增速的增長，不過經營活動產生的現金流凈額卻不能與盈利匹配，2017年和2018年甚至是負值，與當期凈利潤嚴重背離。

此外，報告期內四方新材的產能利用率都低于70%，公司仍擬投入募集資金15億元用于擴產和補充流動資金。在“新基建”成為公司下游未來發展大方向、“房住不炒”的定位又進一步明確的背景下，愈發依賴房地產項目的四方新材短期內面臨的挑戰或多于機遇。

凈利潤與經營現金流不匹配

招股書顯示，四方新材的主營業務是商品混凝土研發、生產和銷售，同時生產建筑用砂石骨料的建筑材料，混凝土主要用于道路、橋梁、隧道、水利等基礎設施建設以及房地產開發等領域。

2016-2018年，2019年上半年，四方新材分別實現營收7.07億元、9.28億元 、14.52億元和6.7億元，同比分別增長31.23 %(2017年度)和56.43%(2018年度);分別實現歸母凈利潤0.53 億元、0.66億元、1.44億元和 0.85億元，同比分別增長24.57%(2017年度)和118.45% (2018年度)，報告期內公司的營收和凈利潤都呈現高速增長的趨勢。

不過，四方新材的現金流與凈利潤卻并不匹配。2016-2018年，2019年上半年，公司經營活動產生的現金流凈額分別是0.46 億元、-0.19億元、-0.44億元和0.71億元，皆低于同期凈利潤。尤其是，2017年和2018年，經營凈現金流為負值，與高速增長的凈利潤嚴重背離。

四方新材并稱，現金流與凈利潤不匹配主要系應收賬款增長所致。2016-2018年，2019年上半年各期末，四方新材的應收賬款賬面價值分別是6.47億元、7.66億元 、10.22億元和 10.49億元，分別占當期總資產的52.24%、57.61%、58.81%和56.16%，接近六成。對于應收賬款增長的原因，公司稱下游客戶主要是建筑施工企業，建筑施工行業具有工程建設周期長、資金周轉慢、工程款結算周期長等特點。

也就是說，應收賬款過高是行業共性，不過四方新材的應收賬款周轉率低于同行平均水平。2016-2018年，公司的應收賬款周轉率分別是0.98次、1.21次和1.5次，同行上市公司的平均值為1.77次、1.67次和1.85次。四方新材除了2018年的應收賬款周轉率高于海南瑞澤之外，皆低于其他同行公司。盡管應收賬款過高是行業特點，但四方新材還應提高自身營運能力。

收入結構單一 依賴地產項目

招股書顯示，四方新材的收入結構較為單一，97%以上的收入都來自于商品混凝土的銷售。2016-2018年，2019年上半年，商品混凝土銷售收入分別為7.06億元、9.19億元、14.44億元和6.56億元，分別占當期總營收的99.77%、99.01%、99.46%和97.85%。

不僅是收入結構單一，四方新材也愈發依賴房地產項目帶來的收入。2016-2018年，2019年上半年，房地產項目帶來的收入分別為4.99億元、6.57億元、13.55億元和5.98億元，分別占當期總營收的70.5%、70.7%、93.3%和89.3%。

值得注意的是，房地產行業面臨的是嚴監管的政策延續。自2016年末中央首提“房住不炒”定位之后，中央層面的基調始終沒變，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。就在疫情來襲，房企銷售額大幅下降后的3月4日，央行再次重申了“房住不炒”的原則。

受政策調控及基本面等因素影響，2019年商品房成交面積為17.16億平，同比下降0.1%;2019年全年商品房銷售金額15.97萬億元，同比增長6.5%，較2018年收窄5.7個百分點。廣發證券預計2020年大部分區域銷售下行壓力進一步加大，結合2020年棚改貨幣化需求測算，預計2020年銷售面積同比下降3%，銷售金額同比下滑 1%。

廣發證券還預計，2019年以來的土地市場降溫將影響2020年投資和新開工兩方面，預計2020年新開工同比下滑2%。因四方新材所在地在重慶，如果重慶地產行業基本面下行、開發投資額未來增長不及預期，將對公司主營業務產生不利影響。

產能利用率不足7成仍擬募資15億元擴產

招股書顯示，四方新材擬公開發行3090萬股新股，擬投入募集資金15.2億元，用于裝配式混凝土預制構件項目、干拌砂漿項目、物流配送體系升級項目及補充流動資金補充流動資金。其中裝配式混凝土預制構件項目設計產能達30萬立方米/年;干拌砂漿項目設計產能達120.00萬噸/年。

不過四方新材報告期內的產能利用率并不高。招股書顯示，公司每年的產能是480萬m?，2016-2018年、2019年上半年的產量分別是239.9萬m?、270.49萬m?、317.23萬m?和133.88萬m?，產能利用率分別是49.98%、56.35%、66.09%和55.78%，都不足70%，且2016年不足五成，2017年不足六成。

產能利用率不足仍募資擴張是否會有過剩風險?四方新材稱，建設工程中商品混凝土的使用仍以現場澆筑為主導，而裝配式混凝土預制構件在工廠集中生產，生產用水和模具可以循環利用，該項目是是公司現有商品混凝土業務的升級，不會有產能過剩風險。

即使是產品升級，仍然生產混凝土。上文提到，四方新材較為依賴地產項目帶來的收入，而基建項目收入較少。未來房地產投資開發增速、商品房銷售增速都有可能放緩甚至下滑，目前公司產能利用率不足7成，還有一定的釋放空間。

近日市場熱捧的“新基建”或能為四方新材未來發展帶來機遇。根據國泰君安研究報告，新基建可分為四個層次：最內核是為數字、信息經濟的六大支柱——即5G、大數據、人工智能、云計算、物聯網、區塊鏈——提供基礎設施，如5G基站、IDC數據中心等;第二層次是電子化、智能化改造現有城市的傳統基建設施，如智慧城市、智慧交通等項目;第三層次是在城市中發展新能源、新材料的配套應用設施，例如為新能源產業提供支持的充電樁、光伏、垃圾發電等;第四層次也是最外層，實際上并不能稱得上新基建，更多是補短板基建，如科技園區的開發、連接城市群內部的城際高速鐵、輕軌等。

目前四方新材的基建項目收入較少，且處在外層的補短板基建，如果公司將產品投入到核心層次，則未來機遇較多。但當下四方新材還是以地產項目帶來的收入為主，如當地地產開發投資不及預期，公司面臨的挑戰會增加。