近日，格力地產股份有限公司(下稱格力地產，600185.SH)消息面不斷。

其先是收到國家市場監督管理總局出具的《經營者集中反壟斷審查不實施進一步審查決定書》(下稱審查決定書)。審查決定書顯示，對格力地產收購珠海市免稅企業集團有限公司(下稱免稅集團)股權案不實施進一步審查。

這也就是說，格力地產擬收購免稅集團股權又向前邁了一步。據10月31日公布的相關交易報告書(草案)，格力地產擬通過發行股份及支付現金方式，購買珠海市國資委、珠海城市建設集團有限公司(下稱城建集團)合計持有的免稅集團100%股權。本次交易價格為122.15億元，其中，以發行股份支付對價為114.15億元，以現金支付8億元。

本次交易完成后，免稅集團將成為該公司全資子公司，而格力地產將具有以免稅業務為特色的大消費產業、生物醫藥大健康產業以及房地產業三大核心業務板塊。

而就在本次收購通過反壟斷審查前的幾天，上海證券交易所下發《紀律處分決定書》，對格力地產控股股東珠海投資控股有限公司以及時任董事長兼總裁魯君四未及時披露重大信息，予以通報批評。

值得注意的是，今年前三季度數據顯示，格力地產雖然營收與歸母凈利潤同比雙增長，但其貨幣資金為38.37億元，短期借款、一年內到期的非流動負債合計組成的短期債務85.8億元，以此計算，其現金短債比僅為0.45倍。

另據Wind數據顯示，該公司剔除預收賬款后的資產負債率(公告口徑)為70.01%，凈負債率高達197.26%，也就是說，截至今年三季度末，格力地產已經連踩“三條紅線”。

另外，多板塊業務經營的格力地產，近年來房產板塊的收入有逐年減少的態勢;其海洋經濟卻出現收入激增態勢。對于本次收購，有分析人士認為，該公司或存在現金紓困的可能，如若收購完成，格力地產不僅降低負債率、且現金儲備也將改善。

格力地產今年以來股價走勢(單位：元/股)

數據來源：wind

觸及“三條紅線”

在本次收購前，格力地產是一家集房地產業、口岸經濟產業和海洋產業等于一體的集團化企業，其主營業務收入主要來自房地產業和海洋經濟產業。

今年前三季度，格力地產實現營收42.50億元，同比增長23.85%;實現歸母凈利潤5.97億元，同比增長19.02%。雖然，其營收與歸母凈利潤同比實現雙增長，但是反觀其償債情況卻存有隱憂。

截至今年9月末，該公司貨幣資金為38.37億元;短期借款、一年內到期的非流動負債分別為3.40億元、82.40億元，二者合計組成的短期債務85.8億元。以此來計算，其現金短債比僅為0.45倍，也就是說，其貨幣資金與短期債務之間存在47.43億元的缺口。而其經營活動產生的現金流量凈額為18.46億元，僅比上年末增加1.2億元。

實際上，不僅是現金短債比已經觸及房企融資管理“紅線”，格力地產的另外兩項償債能力指標也并不樂觀。據Wind數據，截至2020年三季度末，格力地產剔除預收賬款后的資產負債率(公告口徑)為70.01%，較上年末增加0.78個百分點;而其凈負債率高達197.26%，幾乎上揚到接近200%的狀況。

如果把時間維度拉長來看，自2017年末以來，格力地產各年末的凈負債率均在140%以上，呈逐年遞增態勢，而2019年末達到186.8%。其剔除預收賬款后的資產負債率(公告口徑)在過去幾年也始終徘徊在70%附近，2017年末至2019年末依次為69.71%、70.83%、69.23%，可見，其存在較大的償債壓力。而今年三季度末，房企融資管理“三條紅線”中，格力地產均已觸碰，格力地產的債務壓力不容小覷。

格力地產近年來現金短債比和凈負債率情況(單位：%、倍)

數據來源：Wind

房產收入減少

事實上，近幾年格力地產的業績表現也值得關注。

作為一家房地產開發企業，2017年至2019年，格力地產的營收由31.30億元上升到41.93億元，同比增速依次為0.27%、-1.65%、36.19%;其歸母凈利潤卻由6.24億元下滑到5.26億元，同比增速依次為3.94%、-17.89%、2.66%。從數據來看，近三年來，格力地產或是營收凈利同比雙降、或是出現增收微增利的狀況。

查閱各年度財報，《投資時報》研究員注意到，按報告分部來看，2017年度至2019年，該公司房產板塊收入總額依次為30.68億元、25.06億元、24.55億元，呈現逐年減少態勢;服務業、海洋經濟收入分別由1.19億元、0.0059億元增加到1.89億元和16.56億元;而口岸經濟板塊收入三年依次為0.47億元、0.11億元、0.15億元，從上述數據可以發現，近三年中，服務業和海洋經濟帶給該公司較大的收入支撐，其中，海洋經濟貢獻更為明顯，收入近乎達到2800倍。

同時，格力地產近三年土地儲備增長亦不下鮮明。其中，重慶持有待開發土地的面積三年未改變，始終為37.16萬平方米;珠海持有待開發土地的面積逐年在減少。

而據今年三季報顯示，2020年9月7日，該公司下屬全資公司珠海合聯房產有限公司公開競買獲得位于三亞總部經濟及中央商務區鳳凰海岸單元控規YGHA3-2-03/05/06/07和YGHA3-2-10地塊的國有建設用地使用權，競得的地塊擬用于建設濱海高端旅游零售商業項目。

珠海中免利潤有多少?

有分析人士認為，格力地產擬向珠海市國資委、城建集團發行股份及支付現金購買所持有的免稅集團100%股權，或存在現金紓困的可能，如若收購完成，格力地產不僅降低負債率、且現金儲備也將改善。

查閱相關公告，《投資時報》研究員留意到，標的公司免稅集團主要經營免稅品的銷售，目前旗下免稅商店位于廣東省珠海市的拱北口岸、九洲港口岸、橫琴口岸、港珠澳大橋珠港口岸和天津市的天津濱海機場口岸等;此外，免稅集團亦經營位于廣東省珠海市的吉大免稅商場及國貿購物廣場。

其業務模式，一是通過口岸銷售免稅商品，賺取進銷差價;二是通過經營吉大免稅商城及國貿購物廣場獲取租金和管理費。2018年、2019年及2020年上半年，免稅集團實現營收為22.47億元、26.60億元、4.83億元;歸母凈利潤為6.46億元、6.81億元、0.65億元。同時，截至2020年6月30日，免稅集團貨幣資金為28.58億元。排除今年上半年疫情影響，近兩年免稅集團業績及現金能力表現尚可。

不過，需要注意的是，免稅集團持有珠海市中免免稅品有限責任公司(下稱珠海中免)51%股權，也就是說，珠海中免是免稅集團控股子公司。同時，中國免稅品(集團)有限責任公司(下稱中免公司)持有珠海中免14.7%股權，而中免公司是中國中免(601888.SH)全資子公司。

據中國中免財報，2020年上半年，珠海中免權益法確認下的投資損益為410.11萬元，按權益法粗略計算，上半年凈利潤約為2789.86萬元。但在格力地產相關交易報告書(草案)中，2018年、2019年及2020年上半年，珠海中免實現凈利潤依次為2795萬元、1.07億元、3215萬元。兩個出處中，珠海中免2020年上半年凈利潤竟出現數百萬元的差額。對于出處不一致的原因，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至該公司，但截至發稿未收到回復。