作為一家人氣頗高的出版公司，讀客文化股份有限公司(以下簡稱“讀客文化”)擁有粉絲數量眾多的“書單來了”、“影單來了”等公眾號、微博號，發行過《半小時漫畫系列》、《藏地密碼》、《銀河帝國》等圖書。這樣的一家公司正向A股發起沖擊，引發市場高度關注。

2020年6月22日，讀客文化擬在創業板上市獲受理。三個月后，其便通過創業板上市委的會議審核，向證監會提交注冊申請。但蹊蹺的是，過會至今已9個多月，讀客文化依然未能獲得上市批文，一直停留在“提交注冊”這一狀態。

據悉，讀客文化司定位為“全版權”運營商，主營業務為圖書的策劃與發行，及相關文化增值業務。此次IPO，其擬發行4001萬股新股，募集資金2.5億元。

時代商學院研究其招股書后發現，2018—2019年，讀客文化在營業收入雙位數增長的同時，營業利潤卻僅增長個位數乃至負增長，呈“增收不增利”狀態。此外，該公司的一系列股權操作、資金拆借也疑云重重。

5月14日，時代商學院就上述問題向讀客文化發函詢問，但截至發稿，仍未收到對方回復。

大額賒銷支撐業績增長，持續經營能力堪憂

招股書顯示，2018—2019年，讀客文化的營業收入分別為3.2億元和3.97億元，分別同比增長19.9%和24.18%。而同期營業利潤僅分別同比增長9.44%和下滑2.89%。

可見，在營業收入雙位數增長的同時，其營業利潤卻僅增長個位數乃至負增長，呈“增收不增利”狀態。

此外，讀客文化的毛利率和凈利率雙雙持續惡化。2017—2019年，讀客文化的主營業務毛利率分別為49.92%、47.68%、42.42%;凈利率分別為19.71%、18.88%、15.59%，均呈逐年下滑趨勢。

對比同行，2017—2019年，中信出版的毛利率分別為40.09%、38.41%、40%;新經典(603096.SH)的毛利率為42.48%、47.53%、47.8%。可見，同期可比同行的毛利率較為穩定，新經典更是呈現上漲態勢。

需注意的是，從市場份額看，中信出版與新經典的市場占有率均比讀客文化高，2017年這兩家企業的毛利率均在40%上下，而讀客文化的毛利率卻高達49.92%，遠超龍頭企業，不禁讓人懷疑其高毛利率的合理性。

招股書顯示，2017—2019年，讀客文化應收賬款亦呈上升趨勢，各期末應收賬款分別為4223.8萬元、6304.35萬元、8418.19萬元，其中2018年和2019年的增長率高達49.26%和33.53%。此外，該公司各期末的壞賬也顯著增長，分別為118.66萬元、162.04萬元、298.51萬元。

2017—2020上半年，讀客文化經營活動產生的現金流量凈額為569.12萬元、-2137.03萬元、3679.67萬元和-1584.63萬元，經營活動產生的現金流凈額均大幅小于同期的凈利潤，凈現比分別為11%、-35%、59%和-76%，其中2018年和2020年上半年這一數據指標均為負值;而且報告期內該公司凈利潤累計達19569.53萬元，而經營活動現金凈流量累計僅為527.13萬元，后者較前者少了1.9億元。

綜上可見，該公司賒銷比重較大，應收賬款逐年攀升，經營現金流凈額大幅小于同期凈利潤，盈利質量較差。長期來看，讀客文化持續經營能力堪憂。

股權轉讓疑云重重

除增收不增利、盈利質量較差之外，報告期內讀客文化的一系列股權操作、資金拆借也疑云重重。

資料顯示，讀客文化為華與華管理咨詢和吳冬愛共同出資設立，于2010年更名為上海讀客圖書有限公司發展而來，華楠、華杉是該公司的實控人。

2017年9月，華楠、華杉將其持有的北京讀客圖書有限公司(以下簡稱“北京讀客”)100%的股權以0元的價格轉讓給讀客文化，即北京讀客成為讀客文化的子公司。但一年后，讀客文化將這家子公司100%的股權轉給安泰久盛，該筆交易于2018年10月24日完成工商備案登記，且未披露轉讓價格與轉讓原因。

值得細品的是，因收購北京讀客，2016年和2017年讀客文化分別減少期初未分配利潤610.68萬元和716.48萬元，合計達1327.16萬元。

在厘清股權轉讓關系過程中，時代商學院發現讀客文化的資金往來還存在許多令人費解的地方。

2017年至2019年間，讀客文化共13筆資金拆出拆入，其中資金拆入兩筆，合計13.56萬元;資金拆出11筆，合計3106.27萬元，涉及對象包括該公司實控人華楠、華杉、總經理劉迪、董秘朱筱筱等四位高管和上海水汪汪化妝品有限公司(以下簡稱“水汪汪”)。

需注意的是，水汪汪于2014年成立，曾經是讀客文化的子公司，然而成立僅1年，水汪汪從讀客文化拆出資金200萬元，之后讀客文化就將水汪汪80%的股份轉讓給實控人華楠及總經理劉迪。在股權全部被轉讓2個月后，讀客文化依舊在為水汪汪支付日常費用，共計314.72萬元。而代付代繳問題，正是證監會IPO審核的重點。

2017年6月，讀客文化、博文明志(北京)圖書發行有限公司(以下簡稱“博文明志”)和遼寧云基地置業有限公司(以下簡稱“遼寧云基”)簽訂《三方合作協議》，約定讀客文化自簽約之日起向博文明志銷售圖書，購書款將以遼寧云基地擁有的7處房產支付。2019年底，讀客文化向上海金山法院提起訴訟，要求博文明志向該公司支付442.46萬元，并支付違約金442.46萬元，以及遼寧云基地對前述請求承擔共同還款責任，緣由正是此次關系不明的“以房抵書”事件。三者為何從關系密切到決裂?彼此之間有何利益瓜葛?

綜上所述，讀客文化“0元”買股權，資金拆借，為已出售的子公司代付等問題疑點重重，不排除實控人、關聯方存在利益輸送問題。

總結

上市公司如果有良好的成長性，則會得到更多投資者的青睞，估值也會水漲船高。然而，從讀客文化的毛利率、經營現金流、盈利能力等方面看，其自身成長性不足，而且信息披露存在諸多瑕疵，即便成功發行也恐難獲得高估值。

此外，讀客文化的保薦機構為中信建投證券。2019年10月，中信建投證券因在保薦恒安嘉新(北京)股份公司科創板IPO的申請過程中，對重大合同相關收入確認的信息披露前后不一致且有實質性差異，被證監會采取出具警示函的行政監管措施。彼時證監會認為，中信建投證券未能勤勉盡責地履行保薦義務。

讀客文化數次股權轉讓存疑，資金往來存在諸多不規范行為，保薦機構中信建投證券及保薦代表人楊鑫強、秦龍是否對相關資料內容的真實性、準確性、完整性進行核查?相關內容是否存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏?