百年老字號企業白云山(600332.SH)依舊處于掉隊狀態。

截至8月25日收盤，白云山總市值近500億元，不及云南白藥的一半、片仔癀四分之一，較2013年上市當年僅增長約45億。

白云山堅持產業多元化運營，但其傳統的老字號醫藥板塊業務盈利能力并不突出。反倒是王老吉大健康公司(簡稱王老吉)，幾乎貢獻了公司利潤的半壁江山。

今年上半年，白云山實現歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)25.02億元，同比增逾40%。2020年上半年，公司凈利潤為17.64億元，同比下降超30%。

凈利潤的大幅波動，“罪魁禍首”就是王老吉。去年上半年，王老吉實現的凈利潤為8.41億元，今年上半年猛增至11.69億元，增幅達39%，且其凈利潤占公司凈利潤的46.72%，接近一半。

地處醫藥制造業，盡管王老吉較高的毛利率拉高了白云山的銷售毛利率，但公司綜合毛利率持續處于低位。2020年，其毛利率為16.93%，在行業275家公司中，排名倒數第六(含*ST康美等公司)。

綜合毛利率行業墊底

依賴王老吉的白云山盈利能力可能還有不小的提升空間。

根據半年報，今年上半年，白云山實現營業收入361.29億元，去年同期為304.70億元，同比增加56.59億元，增幅為18.57%。同期實現的凈利潤為25.02億元，較去年同期的17.64億元增加7.38億元，增幅為41.84%。扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)為24.96億元，同比增長53.35%。

上述數據顯示，白云山的經營業績較為亮麗。不過，去年上半年，受疫情影響，基數相對要低一些。

拋開2020年，以2019年上半年的經營數據作為參照來看，白云山的經營業績并沒有如此漂亮。2019年上半年，公司實現的營業收入、凈利潤分別為333.41億元、25.48億元，今年與之相比，分別變動8.36%、-1.81%。今年上半年的凈利潤有小幅下降。扣非凈利潤方面，今年上半年較2019年同期的22.05億元增長約13.20%，增速遠沒有同比增速那么快。

實際上，近幾年，白云山的經營業績基本上屬于止步不前。2018年至2020年，公司實現的凈利潤分別為34.41億元、31.89億元、29.15億元，近兩年連續下滑。同期的扣非凈利潤為21.31億元、27.46億元、26.28億元，去年也有小幅下滑。

綜上所述，相較于近三年，今年上半年，白云山的經營業績整體還算不錯。

根據半年報介紹，具體業務中，大南藥板塊，持續推進本集團老字號振興項目，加大品牌與產品宣傳力度，不斷提升品牌與產品的知名度與認知度。金戈、滋腎育胎丸等產品銷售收入同比大幅增長。

其實，大幅增長的還有王老吉。今年上半年，王老吉實現營業收入60.06億元，較去年同期的45.01億元增加約15億元，增幅約為33.41%，其凈利潤為11.69億元，較去年同期的8.41億元增長約39%。

王老吉的經營業績變動直接影響著白云山經營業績的穩定性。

從凈利潤方面看，今年上半年，王老吉的凈利潤占白云山凈利潤的46.72%。去年同期，這一占比為47.68%，占比均接近一半。

白云山布局了產業多元化，形成了大南藥、大健康、大商業(醫藥流通)、大醫療等四大業務板塊。從近幾年的凈利潤波動看，白云山對王老吉存在較為明顯的依賴。

值得一提的是，白云山的綜合毛利率偏低。2020年及今年上半年，其綜合毛利率16.93%、20.84%。

在A股醫藥制造板塊中，2020年，白云山的毛利率居倒數第六，剔除虧損及微利公司，僅比萬邦德略高，基本是行業墊底。今年上半年，在已披露半年報的77家公司中，白云山僅高于尚未實際形成規模性收入的科創板公司前沿生物。

市值不及云南白藥的一半

作為百年老字號企業，白云山的發展前景似乎一直未被投資者認可。

今年8月25日，白云山股價報收30.74元/股，市值為499.77億元。

上市以來，白云山雖然積極派發紅利，但未進行送轉股。2013年5月23日，白云山集團整體上市，股本擴大至12.57億股。以當日股價36.21元/股計算(整體上市前后股價高點為40.73元/股)，當時的市值為455億元。

K線圖顯示，整體上市后至今，除了2015年牛市行情及2018年5月，股價一度達到45元左右外，其余時間白云山股價均低位震蕩。

由此而見，整體上市后的8年間，白云山的市值僅增45億基本上原地踏步。

值得一提的是，在這8年內，通過系列并購、投資等產業布局，白云山的資產規模迅速擴大。

整體上市后，白云山相繼收購(含增資)重慶醫藥(集團)股份有限公司、廣藥海馬、奇星藥業、廣州醫藥、廣藥總院、白云山醫院、王老吉藥業等部分或全部股權。

2013年6月底，白云山總資產為119.36億元，到今年6月底，總資產達到625.99億元，8年增加逾500億元，增長約4.24倍。

資產規模增長了數倍，而市值沒有明顯增加，一定程度上是投資者對白云山的現狀及發展前景并不看好。

同為中藥老字號三劍客，云南白藥、片仔癀，截至今年8月25日，其市值分別為1136億元、2257億元。對比發現，白云山的市值不到云南白藥的二分之一、片仔癀的四分之一。

從經營業績方面看，2020年，云南白藥、片仔癀實現的營業收入分別為327.43億元、65.11億元，凈利潤分別為55.16億元、16.72億元，扣非凈利潤分別為28.99億元、15.89億元。

對比發現，2020年，白云山的營業收入接近云南白藥的2倍、片仔癀的10倍，但凈利潤、扣非凈利潤均比云南白藥低。片仔癀的營業收入接近白云山的十分之一，但凈利潤、扣非凈利潤分別約為白云山的57.36%、60.46%。由此可見，片仔癀的利潤率遠遠高于白云山。

2020年，片仔癀的綜合毛利率為45.16%，接近白云山的三倍。

分析人士稱，近幾年，通過投資并購等產業布局，白云山的資產規模迅速擴大，但是，除了王老吉，市場并未看到新的利潤增長點，核心競爭力并不明顯。尤其是老字號招牌，遠不如片仔癀具有核心競爭力。這些，可能是白云山估值較低的主要原因。