事件：

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2023年8月15日，國家統計局發布7月經濟數據：

1）7月工業增加值同比3.7%（Wind一致預期4.6%，6月為4.4%），服務業生產指數同比5.7%（6月為6.8%）；

2）1-7月固定資產投資累計同比3.4%（Wind一致預期3.9%，6月為3.8%），其中制造業投資累計同比5.7%（Wind一致預期6%，6月為6%），基建(含電力)投資累計同比9.4%（Wind一致預期10.8%，6月為10.2%），房地產投資累計同比-8.5%（Wind一致預期-8.1%，6月為-7.9%）；

3）6月社會消費品零售總額同比2.5%（Wind一致預期5.3%，6月為3.1%）；

4）6月全國城鎮調查失業率5.3%（Wind一致預期5.3%，6月為5.2%）。

點評：

7月經濟數據整體低于預期，工增環比微增，固投、消費環比略有下滑

一方面可能與臺風天氣等暫時性擾動有關，天氣變化對生產活動、運輸物流、消費場景等構成一定約束，暫時性因素消退后負環比不宜線性外推。不過，數據更多仍在反映當前經濟有效需求不足的現實，地產循環有待逆轉，民間投資繼續下行。

金融、通脹、經濟數據繼續反映有效需求不足的現狀

政策積極調整，今日央行超預期降息，寬貨幣之后其他穩增長政策有望繼續出臺，后續繼續關注化債、地產和資本市場政策，政策仍處于落地期，是最為關鍵的邊際變量。

對于后續基本面修復路徑，我們的幾點判斷：

經濟存在企穩的可能性，但仍有諸多條件需要觀察：一是，地產后續走勢的關鍵在于地產政策的落地情況，需要釋放一定量級的剛性和改善性需求。二是，經濟企穩后的彈性可能仍有制約，地產方面，一線城市面臨存量二手房潛在拋盤；部分二線城市放開后的實際效果相對有限，且可能受到一線城市的虹吸；三四線城市需要高能級城市的傳導和自身存貨的消化，目前來看仍有難度。居民部門方面，資產負債表仍待修復，收入和消費傾向的改善速度偏慢，消費循環傳導偏慢，中樞位置可能也有變化。三是，政策方面，超預期降息落地后，短期的關注點或轉向穩增長和寬信用相關政策，但政策小步慢跑還是邁大步，對于市場預期的影響會有所不同。

市場啟示

央行超預期降息，債市正式突破2.6%阻力位，進入2.5%時代，低點和中樞均下移。經濟轉型期、城投地產模式式微，激勵機制有待重建，利率長期趨勢未改；短期可能處在2.5-2.65%區間波動，風險主要是后續財政及地產政策、機構行為及城投債風險。股市仍缺少業績驅動、存量博弈特征明顯，近日擾動事件不斷，市場底還需“多磨”，關注北上資金動向。

工增弱于預期

7月份，規模以上工業增加值同比實際增長3.7%，較6月回落0.7pct，弱于Wind一致預期的4.6%；兩年同比3.7%，較6月下降0.4pct；季調后環比+0.01%，較6月下降0.67pct。

市場此前對7月工增有一定期待，工業品價格止跌，制造業PMI回升，上游行業呈現季節性補庫跡象，但實際數據走勢與市場預期相反。結構上，從兩年同比看，上中下游都有不同程度回落，相對而言，上游生產表現好于中游好于下游。

弱于預期的原因是什么？一是臺風影響等暫時性因素，波及珠三角、長三角、華北平原和東北地區等，可能造成停產停運；二是出口回落超預期，電氣機械等項目同比增速回落幅度較大；三是地產繼續下行，拖累上游非金屬礦物、中游設備類等生產。

往前看，從季調后環比的維度，臺風等暫時性因素消退后，8月生產環比可能有所改善，但弱修復的趨勢路徑并未改變。一是，增量政策的落地和效能還需要觀察，目前黑色和有色價格已經暫時結束上漲轉入震蕩，水泥仍在下跌，施工金九銀十可能遜于往年，拖累上游和中游設備；二是美國去庫還在繼續，出口弱于季節性的前景并未改變；三是價格對利潤有制約，上游成本抬升而下游核心商品價格疲軟，制造業整體利潤受擠壓；四是需求不強的情況下，庫存周期可能在底部徘徊更長時間。

地產尚待企穩

7月房地產開發投資同比-12.2%，較6月回落1.8個百分點，1-7月累計同比-8.5%，兩年平均同比進一步回落至-12.1%（前值-10.1%），地產仍待企穩。結構上，7月新開工面積同比回升4.4個百分點至-25.9%、兩年平均同比-36.6%；竣工面積同比+16.8pct至33.1%，兩年平均同比回升至-7.5%；存量施工面積同比增速下降0.2個點至-6.8%，兩年平均同比下滑至-5.3%。6月到位資金增速仍在-20.2%的低位，國內貸款、定金及預付款、個人按揭貸款均進一步下滑，自籌資金小幅回暖，經營性現金流和融資性現金流繼續承壓。7月商品房銷售額進一步回落至-19.3%，銷售面積回升2.7個百分點至-15.5%，對應均價增速走弱。地產慣性下行趨勢仍待逆轉，銷售和投資都在去年的低基數下繼續回落，銷售低迷拖累房企經營性現金流，個別房企事件拖累融資性現金流，對交房和行業信心也有影響，地產循環仍待改善。

政策是最為關鍵的邊際變量。今日降息OMO和MLF非對稱降息，穩地產意圖明顯，一線城市地產政策呼之欲出，關鍵在以下三個關注點：

一是，一線城市如何放松？近期北京市住建局、深圳市住建局相繼表示“更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展”，但沒有具體舉措出臺。從這一措辭可以看出，一線地產政策大概率不是一刀切式調整，主要針對的是“剛需”和“改善”，這也就意味著政策能惠及的范圍是有限的，調控也更為精準，底線是不能引發投機需求。

二是，放松后是否會對周邊城市產生虹吸效應？一線城市在制定政策時顯然更需要有“大局觀”。今年上半年，一線城市二手房價格同比仍在維持上漲，6月開始轉為下跌，而二三線城市自去年初開始就持續下跌，拿地等指標也呈現明顯的分化。一線城市松綁后，激活市場流量大概率會對其他城市產生虹吸，對于地產整體銷售投資拉動作用也要打一定折扣，而這反過來也會約束其放松的力度。

三是，放松政策能否迅速改變行業局面未可知。從鄭州等二線城市放松政策效果看，尚未立馬顯效。一線城市供求關系顯然要更有利，但本輪存量二手房潛在拋盤重，而需求力量可能出現了弱化，恢復過程會更曲折。

總之，我們對房地產的判斷沒有變化：

1、長周期看，房地產行業難比往昔，不再是刺激經濟的主抓手，租售并舉等行業新模式正在嘗試過程中，房住不炒仍是隱性約束。

2、短期行業處于下行周期，供求關系發生重大變化，從穩增長、防風險的角度都需要對行業政策做調整，但效果如何還需觀察。銷售方面，若能釋放部分剛需和改善購買力，地產銷售存在企穩的可能性，但反彈的力度和持續性還需觀察，三四線城市仍有待預期和現實的傳導。投資端，開工和拿地的前瞻性可能對投資形成持續性拖累。

3、需求端除了限購限貸等之外，城中村改造也是關鍵變量。供給端繼續關注保交樓、三支箭落實情況，關注標志性房企后續能否避免違約風險。整體看，本輪政策大概率以托底為主，避免向金融體系傳導，強刺激概率不高，城中村改造如何推進可能是預期差來源。

基建投資韌性尚存

7月全口徑基建投資同比5.3%，較6月回落6.4個百分點，1-7月累計同比9.4%。基建較6月有明顯回落，但考慮到半年末時點存在財務支出沖量的訴求，且下半年基數走高，基建投資兩年平均同比增速8.3%，與5月基本持平，基建韌性尚存。全口徑基建增速仍高于狹義口徑基建增速，反映電力投資較其他基建活動更為強勁，對應新能源裝機活動。 往前看，我們認為年內基建韌性仍可持續。資金方面，三季度是專項債發行高峰，8月以來專項債發行速度明顯加快，預計配套貸款支持也會相對積極，對基建形成拉動。高頻上看，8月以來瀝青開工率顯著走高，基建強度或有提升。項目上，新能源裝機維持強勢，廣義基建增速強于狹義口徑的現象或持續，關注平急兩用、城中村改造等新抓手的落地情況。

制造業投資韌性+回落

7月制造業投資同比4.3%，較6月回落1.8個百分點，兩年平均同比回落2.1個百分點至5.9%；1-6月累計同比5.7%。制造業投資同樣存在半年末沖量的現象，與4-5月相比韌性維持。結構上看，電氣機械（40%）、汽車（15%）、通信電子（12%）、化學原料（12.8%）維持高增，而紡織（-3.6%）、醫藥（-4.5%）、金屬制品（-7.2%）等行業有所回落，對應內外需壓力。 往前看，我們在7月10日報告《產能利用率視角下的啟示》中提到，傳統行業的內外需不足制約產能利用率，相關行業投資仍在筑底階段；而政策驅動和低利率環境之下，高技術制造業韌性有一定持續性，但周期性回落壓力或在明后年到來。綜合而言，年內制造業投資或在韌性區間略回落。

暫時性和內生性因素拖累社零

7月社會消費品零售總額同比2.5%、弱于Wind一致預期的5.3%。社零去年基數不高，下滑超出市場預期；季調后環比-0.06%、轉為負值，一方面與內生需求不足和商品價格下跌有關，另一方面可能與部分地區臺風天氣抑制消費場景有關。結構上，多數商品零售增速均較6月下滑，下滑最多的類別是：家電（-10Pct）、裝潢（-4.4Pct），金銀珠寶（-17.8Pct）、化妝品（-8.9Pct）、通訊器材（-3.6%），一方面與地產關聯，另一方面反映可選相關的內生動能偏弱，與價格拖累或也有關系，而家電下滑可能反映天氣變化對制冷設備銷售的影響。汽車以價換量、維持小幅負增，在外餐飲維持兩位數增長韌性。分限上限下看，限額以下社零同比增速（3.1%）仍好于限額以上（0.4%），可能存在一定的降級現象。

7月社零有天氣等暫時性因素的制約，負環比不宜線性外推。但社零數據繼續反映有效需求不足的問題。往前看，一方面，居民部門資產負債表構成存量約束，收入和消費傾向修復偏慢，整體消費循環的傳導還需要時間，內生動能修復可能仍是偏滯后的，對整體消費復蘇力度形成限制，消費修復的潛在斜率可能不高。另一方面，政治局會議強調擴內需政策，關注后續政策情況，若有相關資金支持，可能會相對積極一些。結構上，大眾消費（限額以下零售）強于整體社零，必需品好于可選消費的情況可能持續，汽車仍是穩增長政策的主要抓手。

就業符合季節性規律

今年7月全國城鎮調查失業率為5.3%，較6月上升0.1pct。失業率有所上行，但更多是季節性影響，與歷史同期水平相比，今年7月失業率上行幅度不大，2018年7月和2019年7月分別環比上行0.3pct和0.2pct。農民工就業數量維持改善，外來戶籍人口失業率5.2%（-0.1pct），外來農業戶籍人口失業率4.8%（-0.1 pct），就業人員平均工作時間保持高位48.7小時/周（+0小時/周）。 但就業質量改善緩慢。一是市場關注失業率數據，我們通過百度搜索指數“找工作”等關鍵詞代為觀察，6-7月相關搜索指數保持高位；二是小企業招聘意愿弱，7月小企業從業人員PMI下行到47.9，為年內低點。 往前看，7月畢業季結束之后，失業率可能呈現季節性回落的走勢，但生產偏弱、地產出口拖累的情況下，金九銀十招聘季對失業率的改善作用可能弱于以往。穩就業仍是當務之急，關鍵還是提升微觀主體活力、兼顧制造業與服務業發展。

風險提示

1）政策不及預期風險：后續地產政策、內需政策落地實施可能不及預期。

2）地產暴雷風險：部分房企面臨流動性壓力和違約風險，警惕城投債暴雷風險。

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研報：《暫時性和內生性因素疊加》 2023年8月15日

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