[ 央行稱，下一階段，穩健的貨幣政策要靈活適度，加大跨周期調節力度，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，預計2022年我國宏觀杠桿率將繼續保持基本穩定。 ]

經歷了2020年的快速上漲后，2021年我國宏觀杠桿率實現明顯下降。

日前，國家金融與發展實驗室(NIFD)發布《2021年中國杠桿率報告》(下稱《報告》)。根據《報告》，2021年我國宏觀杠桿率從2020年末的270.1%下降至263.8%，全年下降6.3個百分點，實現較大幅度去杠桿。不過，這一水平較疫情前的2019年仍有17.3個百分點的上升。

國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長劉磊對記者稱，當前中國經濟面臨著需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力。未來一段時間，我國宏觀杠桿率或將步入上行周期，而影響杠桿率走勢的關鍵因素在于宏觀經濟的恢復程度。

《報告》預計，2022年宏觀杠桿率將由當前的263.1%上升至268%左右，全年上升5個百分點。

還有分析稱，目前從穩增長的角度看，政策大概率會適當提高對杠桿率上行的容忍度，宏觀杠桿率的下降將為2022年一季度加杠桿留有空間，短期寬信用具有持續性。

宏觀杠桿率持續下降

受疫情沖擊，2020年我國宏觀杠桿率上行23.6個百分點，為2009年以來的最大升幅。而過去一年來，隨著疫情防控得力，再加上經濟穩步恢復、宏觀政策有效實施等，宏觀杠桿率保持了基本穩定。

根據《報告》，2021年全年，我國宏觀杠桿率共下降了6.3個百分點，從2020年末的270.1%降至263.8%，四個季度的降幅分別為2.1、2.6、0.6和1.0個百分點。

劉磊分析稱，2021年決定宏觀杠桿率有較大幅度下降的原因在于名義經濟增速較大而債務增速觸底。數據顯示，去年四個季度，名義GDP分別增長了20.8%、13.4%、9.7%和9.7%，全年名義GDP總體增長了12.8%，超出預期。

“超預期的增長主要出現在上半年，前兩個季度的環比增速都超過了過去數年的水平，尤其是二季度的環比增速較高，經濟的快速恢復實現了一段完美的去杠桿過程。”劉磊說道。

與此同時，2021年貨幣信貸環境中性偏緊。廣義貨幣和社融存量分別上升9.5%和11.8%，三個部門總債務共上升10.0%，接近于1991年以來的最低債務增速(2018年最低，為9.6%)。

央行日前發布的《2021年四季度貨幣政策執行報告》中也提到，2020年疫情沖擊下，我國經濟增長一度明顯放緩，宏觀杠桿率出現階段性上升。但隨后，我國率先控制疫情、率先復工復產、率先實現經濟正增長，經濟發展韌性不斷增強，這對穩杠桿作用突出。另一方面，宏觀政策有力、有度、有效，以可控的債務增量穩住了經濟基本盤。

不過，劉磊還提及，盡管2021年有所消化，杠桿率全年下降6.3個百分點，但2020年和2021年兩年的總杠桿率仍然是攀升17.3個百分點，未來還需較長時間才能消化這一沖擊的影響。

但整體而言，與主要經濟體相比，疫情以來我國宏觀杠桿率增幅相對可控。國際清算銀行(BIS)最新數據顯示，2021年二季度末美國(286.2%)、日本(416.5%)、歐元區(284.3%)杠桿率分別比2019年末高31.3個、37.1個和27.2個百分點。而根據央行統計，同期我國杠桿率為275.9%，比2019年末高19.9個百分點，增幅比美國、日本、歐元區分別低11.4、17.2和7.3個百分點。

“可見，疫情以來我國以相對較少的新增債務支持了經濟較快恢復增長，宏觀杠桿率增幅相對而言并不算高。”央行在貨幣政策執行報告中提及。

非金融企業杠桿率降幅最大

分結構來看，居民部門杠桿率與2020年末持平，維持在62.2%，四個季度的增幅分別為-0.1、-0.1、0.1和0.1個百分點。

非金融企業部門杠桿率下降了7.5個百分點，從2020年末的162.3%下降至154.8%，四個季度分別下降了0.9、2.6、1.5和2.4個百分點。

政府部門杠桿率上升了1.2個百分點，從2020年末的45.6%增長至46.8%，四個季度的增幅分別為-1.1、0.1、0.9和1.3個百分點。

由此可以看到，2021年非金融企業部門在去杠桿過程中的貢獻最大，全年共下降了7.5個百分點。而在2020年，企業部門杠桿率攀升10.4個百分點，這意味著，企業部門超過七成的漲幅已經調整。

另從過去兩年來看，企業杠桿率僅上升了2.9個百分點，明顯低于居民和政府部門。實際上，自2020年三季度開始，企業部門杠桿率已經持續六個季度呈現去杠桿的態勢。

劉磊分析稱，2021年非金融企業杠桿率大幅下降主要原因在于三方面，首先是企業投資意愿不強，對依靠貸款來擴張生產經營規模的需求更低，是企業部門杠桿率下降的主要原因;其次，企業利潤增長較快，但對未來預期較為悲觀;最后，銀行信貸供給收緊，但預計2022年會加大貨幣政策總量寬松力度，對非金融企業的支持會進一步加強。

一位宏觀分析師也對記者表示，非金融企業杠桿率下降主要與經濟修復放緩背景下實體經濟融資需求走弱有關，同時疊加針對房地產和城投企業的調控政策，使其債務擴張受限。

不過，《報告》提到，隨著政府在支持市場主體的政策力度上有所加大以及預期的趨穩，企業投資增速有望提升，企業部門杠桿率或將在2022年穩中有升。

相比之下，居民杠桿率在2021年保持穩定，維持在62.2%，但在兩年的跨度上共上升了6.1個百分點，平均來看，仍然保持著每年大約3個百分點的增長幅度，是我國宏觀杠桿率上升的主要驅動力，是各部門中攀升速度最快的。根據《報告》，中國居民部門杠桿率當前已經超過了德國的水平，與日本較為接近。

政府部門杠桿率方面，上漲幅度基本符合預期，2021年上漲了1.2個百分點，過去兩年共上漲了8.3個百分點。從兩年的跨度看，政府部門是宏觀杠桿率上升的主要動力。

金融部門杠桿率持續下降，2021年，資產方統計的金融杠桿率下降了5.3個百分點，從2020年末的54.2%降至48.9%;負債方統計的金融杠桿率保持不變，維持在62.7%。

未來或將步入上行周期

整體來看，雖然過去一年宏觀杠桿率有所下降，但部分業內人士認為，未來杠桿率可能穩中有升。

《報告》預計，2022年名義經濟增速和債務增速都較高，名義經濟增速從12.8%回落至10%左右，債務增速從10%上升至12%左右，宏觀杠桿率由當前的263.1%上升至268%左右，全年上升5個百分點。

“這主要是考慮到未來經濟下行壓力仍然較大。”劉磊分析稱，一是疫情仍為最大的不確定性因素，影響經濟復蘇;二是全球格局加速演化，中美競爭加劇，產業鏈供應鏈安全考量等影響，使得外部制約因素凸顯;三是國內面臨結構轉型、人口老齡化、共同富裕和雙碳目標，以及“三重壓力”。

在此背景下，“我國宏觀杠桿率或將步入上行周期，而影響杠桿率走勢的關鍵因素無疑是經濟增長。”劉磊說道。

央行在貨幣政策執行報告中也提及，我國宏觀杠桿率穩中有降，為未來金融體系繼續加大對實體經濟的支持創造了空間;同時我國疫情防控形勢良好，經濟增長韌性不斷增強，也為未來繼續保持宏觀杠桿率基本穩定創造了條件。

央行還稱，下一階段，穩健的貨幣政策要靈活適度，加大跨周期調節力度，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，這一“匹配”機制本身就內嵌有保持宏觀杠桿率基本穩定之義。預計隨著經濟進一步恢復發展、內生增長動力不斷增強，2022年我國宏觀杠桿率將繼續保持基本穩定。

對此，浙商證券宏觀研究團隊認為，從穩增長的角度看，政策大概率會適當提高對杠桿率上行的容忍度，宏觀杠桿率的下降為2022年一季度加杠桿留有空間，短期寬信用具有持續性。