來源：方正富邦基金

相比于2024年債市波動下行的單邊態勢，2025年債市收益率先下后上，大幅震蕩。尤其是近期政策的反復也增加了關稅的不可預見性，更加劇了債市波動。

2018年年初至年底，我國債券市場利率也在貿易沖突中波動前行，梳理摩擦的不同階段以及貨幣政策調整、經濟數據變化等因素，讓我們來復盤一下2018年摩擦期債市是如何走的吧。

第一階段：貨幣政策寬松

2018年3月開始，美國發布“301報告”，4月雙方互加500億美元關稅清單，美國制裁中興通訊。摩擦不斷加劇，避險情緒升溫推動債市利率快速下行，疊加4月央行定向降準1個百分點，10年期國債利率單日下行15BP。短端受益于定向降準快速下行，長端則受通脹預期及監管趨嚴的制約。

2025年類似的事情再度上演。2025年4月7日，債市在外部沖擊+寬松預期(人民日報發文)+股債蹺蹺板影響下全線暴漲，10年國債活躍券開盤直接下行超過10bp到1.61%，創年內新低。

第二階段：局勢緩和 債市調整

2018年5月，中美展開多輪談判，關稅問題階段性緩和。外資增配短債與財政發力形成陡峭化曲線，外部擾動效應隨政策工具落地逐步鈍化，債市情緒承壓，利率出現回調。

第三階段：關稅再升級 市場反應鈍化

盡管關稅實質性落地，但債市反應逐漸鈍化，利率呈現震蕩走勢。期間受國內寬信用政策預期和財政發力影響，利率先下后上再下。市場轉向關注國內政策(如基建投資)和經濟數據，關稅沖擊邊際效應減弱。

第四階段：達成共識 暫停加征新關稅

中美達成暫時共識，暫停加征新關稅。利率繼續下行，主要受國內信用收縮和資產荒推動，而非貿易摩擦緩和。

而對于此次中美加征關稅對債市的影響，方正富邦固收投資部基金經理牛偉松表示，本輪債市或復刻"情緒擾動→政策對沖→回歸基本面"路徑，收益率預計延續波動下行行情：短期避險交易收益率快速下行，但也需警惕情緒快速釋放后的回調;政策博弈期可能出現"短端下行、長端承壓"曲線走陡;長期回歸基本面，債市核心驅動將切換至寬貨幣向寬信用傳導效果的現實驗證上。長期來看，經濟基本面能否持續復蘇還需要進一步觀察，這使得債市的基本面定價邏輯尚未轉變，我們認為當前經濟新舊動能切換的大邏輯未改，長期仍看好債券市場。

來源：方正富邦基金

風險提示：投研觀點不代表公司立場，不構成投資建議，不代表基金實際持倉或未來投向保證。觀點具有時效性。文章參考：2017-2020 年關稅擾動，債市走勢全復盤(長江證券 4.15)、以史為鑒，關稅對債市影響如何(招商證券 4.8)