2022年的債市，出人意料。

(資料圖)

從前10個月的“資產荒”走向后2個月的“資產慌”。

“進入11月以后，伴隨資金利率中樞提升，債券出現了第一波調整以及公募和理財贖回潮。進入12月又出現第二波贖回潮，贖回負反饋導致信用債市場出現拋售行為，這是理財凈值化帶來的債市波動放大器效應。”近日，優美利投資總經理賀金龍接受采訪時表示。

業內人士認為，債基和理財產品面臨的贖回潮中包含了地產和疫情政策方向性調整的原因，同時，由于權益市場預期出現拐點轉向，也帶來對債券市場的投資邏輯變化。

年底再現贖回潮

自2022 年 11 月中旬起，債基遭遇贖回潮，不少債基承受了贖回壓力。

贖回潮備受關注，這背后既有已進入歷史低位的債券收益率，也有房地產利好政策的出臺與疫情防控政策的優化，還有多重因素交織下債市下跌與贖回潮之間的負反饋效應。

迄今，債基的贖回潮仍在持續。

2022年12月30日，華富基金發布公告稱，華富恒利債券基金A份額于12月29日發生大額贖回。

值得一提的是，就在三天前的2022年12月26日，華富基金旗下的華富恒穩純債A份額也發生了大額贖回。

Wind數據顯示，華富恒利A在2022年12月31日，單位凈值為1.0400元/份，近一年基金收益為-14.75%，同期基準為3.79%，同類的二級債基收益為-5.07%。

除華富基金外，據記者統計，2022年底還有財通資管、東方基金、匯安基金、鵬揚基金、光大保德信基金、匯安基金、浙商基金、中信建投基金等機構旗下債基出現大額贖回。

比如，財通資管2022年12月28日公告稱，財通資管雙安債券基金A和C份額于2022年12月26日贖回份額占比較高。值得一提的是，該基金成立不足一月，成立日期為2022年12月9日。

再比如，2022年12月27日，東方基金公告稱，東方臻裕債券基金C類份額于2022年12月27日發生大額贖回。值得一提的是，該基金成立僅一個多月，成立日期為2022年11月17日。

事實上，遭遇大額贖回的債基，其中有不少是成立不久的新基金和次新基金。

從“資產荒”到“資產慌”

2022年的債市表現，出人意料。

博時基金固定收益投資三部投資總監張李陵表示，回顧2022年債券市場，債券市場呈現典型的從“資產荒”到“資產慌”。

他指出，2022年的前10個月，“疫情防控”與“地產鏈收縮”推動經濟下行、儲蓄增長、社融疲弱，疊加國內通脹可控背景下的貨幣政策以穩為主，二者帶動前十個月的“資產荒”。

表現就是，一方面，疫情防控政策約束了消費需求，并對居民收入形成了較大的負面影響，預防性儲蓄需求明顯增加，風險偏好下降帶動預防性儲蓄明顯多增；而另一方面，地產鏈的收縮不僅導致經濟下行，還加劇了高息資產的萎縮。

張李陵指出，但進入11月，地產+疫情兩大變量出現方向性的變化，市場預期也明顯轉向，動搖了債券市場的根本邏輯；疊加貨幣政策開始出現收斂跡象，資金利率從低位向政策利率靠攏，長短端利率均出現大幅度調整。

隨后，債市在資管新規下進入負反饋：債券下跌凈值下跌—>贖回—>拋售債券—>凈值進一步下跌—>贖回壓力進一步加大，尤其是理財和非銀機構重倉的信用債、商業銀行資本債賣壓更大，各類利差走擴。

鉅融資產研究總監馮昊表示，2022年以來債券市場整體呈震蕩走勢，他將2022年債市走勢分為三個階段：

以10年國債為例，8月份之前波動區間不超20BP。

直到8月央行超預期降息，10年國債收益率一度向下突破2.6%。

但近期債券市場持續調整，觸發因素是11月以來疫情和地產政策明顯調整，此前壓制基本面、做多債市的核心邏輯受到沖擊。

馮昊指出，由于債市短期調整斜率較大，公募、銀行理財等債券型產品凈值明顯回撤，進一步觸發了贖回潮，導致了“凈值回撤—理財贖回—拋售債券—凈值進一步回撤”的負反饋。

格上財富金樟投資研究員蔣睿也指出，2022年債券資產雖然整體表現優于權益資產，但不能算傳統的債券牛市。

蔣睿的分析也指出，2022年10月之前，利率整體維持窄幅波動，但中樞下降較快，疊加投資環境避險情緒較重，大量資產涌入債市，市場整體陷入“資產荒”。

進入10月后，資金面有所擾動，但整體仍舊震蕩為主。

而11月中旬受地產支持政策的不斷出臺和防疫政策的不斷改善，債市在“弱現實”和“強預期”的擾動下快速調整，并引發了銀行理財的贖回潮，在多重因素的影響下，債市回吐了年內大部分漲幅。

業內人士對2022年債市做了很多反思。

招商基金總經理助理裴曉輝認為，2022年對債券市場來說是有很多值得深思的角度：

第一是理財轉向全面凈值化以后，其行為模式從相對更注重配置轉向相對更注重交易，使得債市中各類機構行為的一致性更強，也使得市場波動性加大，具體表現在上半年中短信用債利差的壓縮，以及近期贖回負反饋帶來的債市調整；

第二是市場上會有很多預期，有的預期在短期內無法證實或證偽，但卻可以引發市場波動，這也可能會形成交易機會。

現在是投資時機嗎？

蔣睿表示，就大類資產配置而言，站在當下權益資產性價比肯定優于債券基金。

“但鑒于經濟復蘇還存在一定的不確定性，且任何時間點來看，股債動態平衡的組合總是能夠帶來更好的投資體驗，所以債券基金還是具備投資價值的。”蔣睿表示。

同時，他認為，債市快速調整已經給債券投資帶來一定的安全邊際，大部分信用品種的信用利差回到了2019年以來的高位，具備了一定的配置價值。

蔣睿建議在債券型基金上，純債方面建議謹慎防守為主，低杠桿、短久期的組合是相對首選，可以選用中低可轉債做增厚；“固收+”方面可能表現會好于純債，但也要注意權益中樞和權益部分的風格，選擇適合自己風險收益偏好的基金，此外轉債、REITS產品可能也是不錯的選擇。

而馮昊認為，贖回潮導致的債市短期快速調整已經基本結束，但中長期看隨著基本面逐漸回暖，利率中樞仍有較大概率進一步上行，因此從配置的角度，馮昊同樣建議以中短久期為主。經過近期調整以后，短久期（3年期以內）利率債、中高等級信用債、存單等都已經有比較好的配置價值，展望2023年貨幣政策“總量要足，結構要準”，預計資金利率上行風險可控，短久期債券加適度杠桿是比較好的選擇。

另外，馮昊認為，在今年經過多次理財贖回沖擊后，資金可能重回固收市場，但預計風險偏好有所下降，對短久期中高等級債券利好，但中低等級債券可能面臨一段時間的配置缺失，建議適度規避。

張李陵表示，2023年利率仍有波動。而信用債結構分化，預計高低等級利差走擴；商業銀行資本債利差中樞走擴且波動加大。

張李陵建議，2023年投資上，首先，利率債方面，波動加大，加強交易。

第二，信用債方面，關注基本面及流動性沖擊，基于負債端擇券。整體而言，城投債謹慎下沉，關注較高景氣行業機會，近期地產政策融資端利好頭部，但地產行業基本面仍需進一步觀察。

近期理財贖回風波導致信用債收益率出現較大幅度調整，找準定價錨仍是投資關鍵。

第三，可轉債方面，隨著增長預期的回升，轉債市場可能會有一定的結構性機會。

裴曉輝認為，利率債方面，要把握波動中的機會，經濟在2023年年初利率品種在多種交易邏輯交織之下會有交易性機會；另外，在穩增長發力、財政節奏前置的年份，流動性一般會先保持充裕的狀態，可以關注曲線做陡的機會，長端利率保持相對謹慎；2023年二季度之后，隨著疫后經濟復蘇的高度、房地產政策的效果逐漸明朗化，需要關注這些基本面是否發生根本性變化，使得貨幣政策有邊際調整的可能。

而信用債方面，裴曉輝認為，經過11-12月債券市場的調整，信用利差大幅走闊，從當前整體來看，信用債的配置價值凸顯。不過當下理財贖回的后續影響尚未完全過去，信用債配置的節奏需要考慮負債端的穩定性。在品種上，目前相對更看好銀行永續債和二級資本債。信用風險多點散發可能會是未來的常態，當前高信用等級主體也都有較為可觀的息差，因此信用下沉的策略風險回報比可能并不高。