9月11日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年9月11日人民銀行以利率招標方式開展了2150億元逆回購操作。當日到期逆回購到期120億，意味著央行凈投放流動性2030億。

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這已是央行連續3個工作日大規模加大逆回購投放力度，其背景是市場資金面收緊。其原因包括地方債發行增加、銀行信貸投放力度加大、穩匯率下的貨幣掉期操作、跨季等。在資金面收緊的背景下，市場機構預計9月或將降準。但制約因素也有，即當前人民幣匯率創16年新低，此時降準可能加劇人民幣貶值壓力。

資金面超常規收緊

按照資金市場流動性分布一般季節性規律，隨著財政繳稅和財政撥付的完成，以及信貸“沖量”后的月初集中到期，跨月后備付安排存在冗余，月初資金面往往會相對寬松，央行的逆回購投放量也會減少。

9月初的幾天確實如此，DR007由8月底的2.25%左右降至9月初的1.75%，但9月7日DR007驟升至1.95%，9月8日及9月11日也保持在1.95%左右，高于7天逆回購政策利率，顯示市場資金面偏緊。

與此同時，央行也加大逆回購投放力度。9月7日、9月8日、9月11日逆回購投放規模分別為3300億、3630億、2150億，合計投放超9000億，凈投放約6000億。

光大證券金融首席分析師王一峰表示，近期人民幣匯率貶值壓力加大。基于穩匯率目標，央行不排除與國有大行開展了貨幣掉期操作，進而收緊在岸人民幣資金池，導致銀行體系備付金規模下滑，凈融出也同步走低。

近期地方債發行提速也是流動性收緊的重要原因。因為地方債八成以上為商業銀行購買、持有，地方債的大規模發行意味著流動性從銀行體系回流國庫，相應導致銀行流動性水平趨緊。

Wind數據顯示，上周地方債凈融資為1341億，環比翻倍。而地方債發行增加還將持續。21世紀在8月初即報道，近期監管部門通知地方，要求2023年新增專項債需于9月底前發行完畢，原則上在10月底前使用完畢。8月末財政部部長劉昆在全國人大常委會作報告時表示：“今年新增專項債券力爭在9月底前基本發行完畢，用于項目建設的專項債券資金力爭在10月底前使用完畢。”。

Wind數據顯示，截至8月末今年專項債發行2.94萬億，剩余0.75萬億待發行。再加上一般債、普通再融資債券的發行，9月地方債的發行規模將超過萬億。

另據記者了解，今年6月-7月地方已上報建制縣隱性債務風險化解試點方案。目前監管部門已初步批復方案及額度，特殊再融資債券最早將在9月發行。這毫無疑問將增加9月利率債的供給。

此外，9月份信貸投放也有望延續較好表現。8月18日，央行、國家金融監管總局、證監會聯合召開電視會議，學習貫徹中央決策部署，研究落實金融支持實體經濟發展和防范化解金融風險有關工作。會議強調，金融支持實體經濟力度要夠、節奏要穩、結構要優、價格要可持續。

這次座談會某種程度上也可以視為貨幣信貸座談會，是2022年以來召開的第三次部署信貸投放的會議，此前兩次分別是2022年5月、2022年8月。其共同的背景是，2022年以來房地產市場出現調整，導致房地產貸款需求下降，但其他類貸款無法彌補空缺，信貸需求青黃不接，月度間波動非常大，貨幣信貸會議召開前的一個月往往是信貸低點。

央行數據顯示，2022年4月、2022年7月、2023年7月新增信貸分別是6454億、6790億、3459億。今年更為特別一些，居民部門提前償還按揭規模較大，今年7月新增信貸規模創2009年12月以來新低。

從過往看，在信貸會議召開后，當月、次月信貸環比上月會出現明顯的反彈：2022年5月、6月新增信貸1.89萬億、2.81萬億；2022年8月、9月新增信貸1.25萬億、2.45萬億，環比增加約0.6萬億，主要因為會議召開后，銀行尤其國有大行加大了信貸投放，市場預計今年8月、9月的信貸數據也會出現明顯好轉。

央行數據顯示，8月份人民幣貸款增加1.36萬億元，同比多增868億元，環比新增更是高達近1萬億。某股份行資產負債部人士表示，銀行資金要么投向金融市場，要么投向實體經濟，如果實體經濟有效信貸需求恢復，那么銀行更愿意投實體，金融市場資金利率就會趨緊。

9月或降準

再考慮9月跨季的因素，市場預計9月中下旬資金利率將繼續從緊，降準預期升溫。

安信證券的一份研報稱，整體來看，9月政府債凈融資規模仍較大，且繳準基數和M0環比增加料回籠一定流動性，但財政投放或將繼續發力，綜合來看9月資金缺口或在1000億左右，流動性壓力整體不大，但考慮到8月底超儲率預計不高，不排除9月在稅期和月末等特定時點流動性可能偏緊，預計9月仍存在降準的可能性。

央行前調查統計司司長盛松成在近期發表一篇文章《中美貨幣政策調控方式為何不同》表示，中國貨幣政策更倚重準備金率的調節。目前，中國金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%，仍有一定的政策空間。降準將增加商業銀行可自由使用的資金，從而更好地支持國債和地方債發行。從這一點看，中國降準的可能性仍然存在。

但反對降準的聲音也有，最關鍵的理由有兩條：一是銀行間市場流動性緊張并非完全需要通過降準解決，還可以通過其他方式增加流動性投放，也就是說銀行間市場流動性緊張并非是央行降準的充分條件。二是降準信號意義較強，在當前人民幣匯率已創下16年新低且出現一定貶值壓力的情況下，央行降準將加劇人民幣貶值壓力。

王一峰表示，關注股債匯市場聯動、平衡好內外部均衡、防范單邊預期強化，會階段性影響貨幣政策選擇。這可能意味著，降準等烈度偏高、信號意義偏強的總量型寬松貨幣政策工具落地時點可能因此而略有滯后。不排除會在10-11月份分批落地，且用來置換期間到期的MLF資金。

“9月份確實面臨著信貸投放發力和政府債券集中供給的現實困境，流動性易受到擠壓，需要適時補水。在此期間，若降準尚未落地，央行可能會退而求其次，通過逆回購發力投放、增量續作MLF，以及引導主力資金入場等方式平抑資金波動，兼顧穩流動性、穩匯率、穩資本市場的目標。”

類似的情況如2016年1月。當時春節臨近，市場流動性異常緊張，央行本可以通過降準緩解流動性壓力，但當時也處于人民幣貶值壓力巨大、單邊貶值預期濃厚的時期，最終央行通過MLF投放了6000億流動性。

時任央行首席經濟學家的馬駿解讀稱，這次央行提供6000億元以上的中期流動性，有替代降準作用的含義。之所以傾向于采用上述短中期流動性管理工具，是因為春節期間對流動性的需求具有明顯的季節性，春節之后不少資金就會回籠。如果過度采用降準的措施，可能導致對短期利率過大的下行壓力，不利于穩定資本流動和匯率。

雖然降準還有爭議，但資金利率已上行，并帶動債市回調。Wind數據顯示，9月11日10年期國債收益率在2.65%左右徘徊，而8月中旬降息后，10年期國債收益率一度下探至2.55%。

野村亞洲利率策略部主管梁守綸9月5日在野村中國投資年會上表示，中國10年期國債利率下降最猛烈的時段已經過去了，四季度10年期國債收益率有可能出現反彈。從基本面看，隨著多項政策的推出，房地產、PMI、信貸等數據可能出現邊際好轉；從機構行為看，年初至今隨著利率整體下行，機構已經賺了不少收益，四季度有止盈的壓力。

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