復牌后的第八天，中國鋁業股份有限公司(以下簡稱“中國鋁業”，601600.SH)繼續下跌，截至3月5日收盤，較停牌時市值蒸發了近434億元。

對于股價下跌，中國鋁業書面回復時代周報記者分析認為：“一是停牌前和復牌時的鋁價相比，出現一定跌幅，一定程度上影響了股價表現;二是停牌前和復牌時二級市場鋁行業股價相比，出現一定跌幅，直接影響了公司股價。”

一位不愿具名的業內分析師在接受時代周報記者采訪時表示，在整體環境的影響因素之外，此次公布的重組方案未能達到投資者預期也是導致股票下跌的主要原因，“停牌期間有很多重組傳聞，投資者期待很高，結果方案公布只是把集團內的非上市資產整合，而非外部資產重組，這樣大家未免有些失望”。

2017年9月12日起，中國鋁業在A股市場因籌劃發行股份購買資產停牌，復牌前公布重組方案擬采用發行股份購買資產方式，向華融瑞通等8名交易對方購買其合計持有的包頭鋁業等4家公司股權。

2018年2月26日，在停牌5個多月后，中國鋁業開市復牌。

債轉股兩步走

中國鋁業在2001年成立，隨后即在紐約證券交易所(NYSE:ACH)、香港聯合交易所(02600.HK)上市，2007年在上交所上市。控股股東是中國鋁業集團有限公司，為鋁行業中最大的國有企業，產業鏈經營模式以鋁土礦、氧化鋁、電解鋁產品為主體，為國內第一大氧化鋁生產商。

為了貫徹落實國家關于供給側結構性改革之“三去一降一補”工作的決策部署，有效降低標的企業資產負債率，增強標的企業的綜合競爭能力與發展潛力，最早在2017年10月26日，中國鋁業發布《關于公司擬引入第三方投資者對所屬部分企業實施增資的議案》。一個多月后，12月4日，中國鋁業批準了本次增資的具體方案，并簽訂了《投資協議》和《債轉股協議》。

債轉股由此浮出水面。

根據國務院發布的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》(國發〔2016〕54號文，以下簡稱“54號文”)規定：除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權。銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。

為此，中國鋁業采用兩步走的方式實施市場化債轉股。第一步是當年12月引入華融瑞通、中國人壽、招平投資、中國信達、太保壽險、中銀金融、工銀金融和農銀金融8家投資者，通過“債權直接轉為股權”和“現金增資償還債務”兩種方式，對公司所屬包頭鋁業、中鋁山東、中州鋁業和中鋁礦業4家全資子公司合計增資126億元。

第二步是在2018年1月底公布資產重組預案，中國鋁業擬采用發行股份購買資產的方式，向上述8名交易對方購買其增資后合計持有的包頭鋁業25.67%股權、中鋁山東30.80%股權、中州鋁業36.90%股權和中鋁礦業81.14%股權。重組完成后，標的公司將成為中國鋁業的全資子公司。

交易標的資產預估值總計約127.04億元，初步計算本次購買資產發行股票數量約21.17億股，發行價格以首次董事會決議公告日(1月31日)前 60 個交易日股票交易均價為市場參考價，不低于均價的90%，為6.00元/股。

對于選擇這8家投資者，中國鋁業在重組預案中提到，這八家機構分屬于金融資產管理公司或者其直接控制的機構、保險資產管理機構、銀行設立的開展市場化債轉股的新機構，符合54號文市場化債轉股的相關政策要求，即“鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股;支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構……”

至于對交易標的的選擇，中國鋁業亦在重組預案中提到，由于這4家企業屬于中國鋁業下屬重要的電解鋁、氧化鋁生產企業，經營狀況良好，但因為歷史原因債務負擔較大且債務對盈利能力影響較大，通過實施本次債轉股，資產負債率下降，能夠有效改善企業資本結構，較大程度提升企業未來盈利能力，不存在禁止作為市場化債轉股對象的情形，符合54號文“鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股”的情形。

市值蒸發434億

2017年9月12日起，中國鋁業A股股票因籌劃發行股份購買資產停牌，停牌前報收8.09元/股，2018年2月26日復牌，連續5日下跌，3月5日收于5.18元/股，市值蒸發近434億元。

對此，中國鋁業在公告中向市場說明：“近期公司生產經營一切正常，動力煤、鋁土礦、純堿、煅后焦等原材料價格下降。公司內、外部經營環境未發生異常……近期原材料價格和鋁產品試產價格均正常波動……鋁價變化屬于有色金屬行業正常波動，并未受到重大不利影響。而從供給側改革的效果看，3月起鋁消費快速恢復，市場的支撐作用在逐漸增強”。

在此基礎上，中國鋁業給時代周報記者的回復中將股價下跌歸因于停牌前和復牌時鋁價和二級市場鋁行業股價下跌。

截至2018年2月28日前20個交易日，滬鋁平均收盤價為14289元/噸，相較于本次重組停牌(2017年9月12日)前20個交易日滬鋁平均收盤價人民幣16229元/噸下跌11.96%。主導產品價格的下降，對股價帶來了不利影響。

另外，根據中金公司統計，停牌期間，A股電解鋁板塊平均回調34%，中國鋁業H股下跌19%;云鋁股份A股股價回調43.8%。通過市場鋁板塊價格回調情況，公司A股股價出現補跌也在情理之中。

同時，根據百川資訊等行業機構的研究，鋁作為國際定價商品，與LME價格聯動密切，并與銅、鋅等基本金屬保持高度相關走勢，而有色行業目前是業內看好的板塊之一。鋁行業從中長期看很可能從供應過剩向供需平衡，再向供需偏緊的方向演變。

現階段，經過未來2個月左右的庫存消化，四五月份鋁消費旺季到來時，鋁價運行有望迎來轉機，公司股價的支撐作用逐漸加強，呈現有利影響。

除此之外，前述業內分析師向時代周報記者表示，中國鋁業此次公布的重組方案未能達到投資者預期。

停牌期間，中國鋁業還發生了人事變動。公司總裁敖宏先生因調任中國鋁業集團有限公司專職黨組副書記，董事會批準解聘敖宏的公司總裁職務，并批準聘請盧東亮為公司總裁，同時解聘盧東亮的公司高級副總裁職務。

敖宏于2015年11月中國鋁業總裁，2017年12月獲得首屆“中國有色金屬工業年度經濟人物”，頒獎詞為“臨危受命，善謀勇為，積極推進供給側結構性改革，實現了中國鋁業經營業績重大轉折;勇于改革，戮力創新，激活干部員工精氣神，重振了中國鋁業行業影響力。”

就此番人事變動，查閱中國鋁業的公告可以發現，2016年敖宏已調任中國鋁業集團有限公司專職黨組副書記，但到了2018年2月，中國鋁業才根據上級專職專責的要求批準解聘其總裁職務。

而新上任的總裁盧東亮系會計專業出身，有超過20年的財務管理及有色金屬行業企業工作經驗，此前在公司歷任財務部資金處經理、財務部總經理、總裁助理兼蘭州分公司總經理、公司高級副總裁。

中國鋁業公告中稱：“盧東亮先生具有擔任公司總裁的專業知識、技能和資格。”

從治病期到發力期

“現年44歲的盧東亮很有才華、很年輕，在經營板塊具有清晰的思維和強大的心臟。”前述業內人士認為，“敖宏時期的中國鋁業主要是減負改革的治病期，現在年富力強的少壯派盧東亮繼任也意味著進入升級發力期。”

2007年上市首年，中國鋁業凈利潤達到高峰102億元，市值也曾突破6000億元。然而在次貸危機爆發的2008年，中國鋁業業績開始一瀉千里，當年凈利潤不足1000萬元。此后業績持續低迷，2011-2016年，扣除非經常性損益后凈利潤連續五年虧損。2014年更是巨虧162.17億元，被冠以“虧損王”。

為了自救，中國鋁業采取了降低成本、調整結構的方法。具體包括減少員工、自建電廠和剝離低效資產。

除此之外，國家層面上也通過去產能的方式化解行業產能過剩問題，從而改善供需結構，利于鋁價上漲，中國鋁業也因此成為此輪供給側改革的最大受益方。

2017年8月，山東省責令關停民營企業魏橋創業集團和信發集團違規電解鋁產能321萬噸，此前新疆民營企業關停違規在建產能200萬噸。

平安證券研報顯示，2017年下半年，中國新增電解鋁產能為204萬噸，主要新增產能來自中國鋁業，新增產能達100萬噸。

在系列舉措之下，中國鋁業發布的2017年業績預告顯示，歸屬上市公司股東凈利潤增加約9.6億元，同比增長約 239%;扣除非經常性損益事項后，凈利潤預計增加約11.7億元。

中國鋁業解釋原因中亦提到：“‘國家加大供給側結構性改革力度、實施嚴格的環境保護政策’及公司優化產業布局、持續降本增效，使得公司主營產品毛利較去年同期大幅增加。”

但是因公司負債規模較大，資產負債率較高，截至2017年9月30日，有息負債接近1043億元，年財務費用超過50億元，一定程度拖累了上市公司的經營表現。

此次債轉股方案，中國鋁業資產負債率將由截至2017年9月30日的72.22%，降低為 65.59%，減少6.63個百分點，同時根據該等債務對應的利率情況，預計可節約年利息費用約7億元。

中國鋁業借此改善包頭鋁業、中鋁山東、中州鋁業和中鋁礦業的經營業績以及減輕財務負擔，有助于未來提升歸屬于上市公司股東的凈資產和凈利潤規模，降低上市公司整體資產負債率、增強標的公司可持續發展能力。規范和減少關聯交易、避免同業競爭，增強獨立性。