近期，利歐股份擬以23.4億元收購(gòu)微信公眾號(hào)公司蘇州夢(mèng)嘉一事已成為資本市場(chǎng)輿論焦點(diǎn)，引起各方質(zhì)疑、熱議，中證中小投資者服務(wù)中心(以下簡(jiǎn)稱投服中心)對(duì)此事也高度關(guān)注。作為利歐股份的小股東，投服中心對(duì)利歐股份持續(xù)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)狀況深感擔(dān)心。作為專(zhuān)司中小投資者權(quán)益保護(hù)的公益機(jī)構(gòu)，投服中心對(duì)一段時(shí)期以來(lái)，資本市場(chǎng)上脫實(shí)向虛的一系列跨界并購(gòu)普遍引發(fā)的經(jīng)營(yíng)不確定性深感憂慮，以股東身份行權(quán)履職的決心更加堅(jiān)定。

一、利歐股份跨界并購(gòu)后隱憂漸顯

利歐股份原主要從事水泵的生產(chǎn)，2014年開(kāi)始謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展，布局?jǐn)?shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。2014年至2016年，先后收購(gòu)了上海漫酷、上海氬氪、琥珀傳播、萬(wàn)圣偉業(yè)、微創(chuàng)時(shí)代和智趣廣告共6個(gè)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)公司。截至2018年上半年，媒介代理及數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)收入已占利歐股份總收入的80%以上。隨著不斷跨界并購(gòu)擴(kuò)張，上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不斷積聚。

一是并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)情況并不樂(lè)觀，部分標(biāo)的公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)，部分標(biāo)的公司承諾期滿后業(yè)績(jī)斷崖式下滑。2014年，利歐股份收購(gòu)的上海漫酷、上海氬氪和琥珀傳播在承諾期內(nèi)，勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了承諾業(yè)績(jī)，然而該三家標(biāo)的公司2018年上半年的凈利潤(rùn)同比分別下降了20.92%、56.33%、58.70%。2015年收購(gòu)的萬(wàn)圣偉業(yè)在完成3年累計(jì)承諾業(yè)績(jī)后，2018年上半年凈利潤(rùn)同比下降13.86%，同年收購(gòu)的微創(chuàng)時(shí)代沒(méi)能完成3年承諾業(yè)績(jī)。2016年收購(gòu)的智趣廣告，在業(yè)績(jī)承諾期前兩年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6,703.59萬(wàn)元，僅完成承諾利潤(rùn)的50.25%，2018年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)492.11萬(wàn)元，離2018年承諾凈利潤(rùn)9,802萬(wàn)元相差甚遠(yuǎn)。

二是巨額商譽(yù)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。利歐股份2013年底商譽(yù)為0.77億元，收購(gòu)6家公司后，2016年底商譽(yù)增至38.51億元。2017年，由于并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，利歐股份已計(jì)提約1億元商譽(yù)減值，扣非后凈利潤(rùn)較2016年下滑41.18%。未來(lái)幾年，若并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)不能扭轉(zhuǎn)，未來(lái)計(jì)提的商譽(yù)減值將大幅增加，直接吞噬上市公司的凈利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化。

三是應(yīng)收賬款大幅增加，資產(chǎn)狀況堪憂。2013年至2017年，利歐股份營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從0.60億元增加到4.94億元，而應(yīng)收賬款從6.42億元增長(zhǎng)到42.39億元，應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比率從38.08%增加到66.46%，造成公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減少，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。同時(shí)，利歐股份目前的資產(chǎn)狀況也不樂(lè)觀，截至2018年上半年末，利歐股份合并報(bào)表范圍的貨幣資金共25.36億元，而短期借款為25.14億元，簡(jiǎn)單的理解，貨幣資金均來(lái)源于短期借款。在償債比率方面，流動(dòng)比率雖為1.53，但95.77億元流動(dòng)資產(chǎn)中包含應(yīng)收賬款56.12億元，如不能收回發(fā)生壞賬，將大大降低流動(dòng)比率;現(xiàn)金比率僅為0.44，現(xiàn)金到期債務(wù)比為-21.58%、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)為-6.51，償債能力極弱。利歐股份此次收購(gòu)已公告為現(xiàn)金收購(gòu)，23.4億元的交易對(duì)價(jià)款如果全部以債務(wù)融資方式籌措，不僅大幅增加利息費(fèi)用，也勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步加重償債壓力。

二、標(biāo)的資產(chǎn)估值的合理性

根據(jù)披露的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，蘇州夢(mèng)嘉的主營(yíng)業(yè)務(wù)是微信自媒體的內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)，整體預(yù)估值為31.20億元，對(duì)應(yīng)收購(gòu)75%股權(quán)的交易價(jià)格為23.40億元。方案公告后，市場(chǎng)各方對(duì)估值合理性的質(zhì)疑從未間斷。微信公眾號(hào)的核心在于粉絲運(yùn)營(yíng)，粉絲數(shù)量、粉絲點(diǎn)擊率、粉絲轉(zhuǎn)化率是衡量公眾號(hào)價(jià)值的重要指標(biāo)。據(jù)公告，蘇州夢(mèng)嘉目前已累積約2.8億名訂閱用戶，按31.20億元的估值，單個(gè)粉絲的價(jià)格約為11.14元。而根據(jù)微信公眾號(hào)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)“萬(wàn)易云”上的掛牌轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，粉絲量在20萬(wàn)至25萬(wàn)的最新53個(gè)掛牌交易公眾號(hào)(單個(gè)或群，以下同)的單個(gè)粉絲價(jià)格平均為2.36元、粉絲量在25萬(wàn)至30萬(wàn)的最新46個(gè)掛牌交易公眾號(hào)的單個(gè)粉絲價(jià)格平均為2.56元、粉絲量在30萬(wàn)至50萬(wàn)的最新87個(gè)掛牌交易公眾號(hào)的單個(gè)粉絲價(jià)格為平均為1.9元、粉絲量在50萬(wàn)以上的最新143個(gè)掛牌交易公眾號(hào)的單個(gè)粉絲價(jià)格平均為2.01元，各量段單個(gè)粉絲的均價(jià)都遠(yuǎn)低于蘇州夢(mèng)嘉按估值折算的單個(gè)粉絲價(jià)格。按照公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓的公眾號(hào)的單個(gè)粉絲均價(jià)推算，蘇州夢(mèng)嘉2.8億用戶公眾號(hào)的市場(chǎng)估值應(yīng)在5.32億元至7.17億元之間，與31.20億元的天價(jià)估值相去甚遠(yuǎn)。在微信公眾號(hào)內(nèi)容同質(zhì)化嚴(yán)重、閱讀量普遍下跌的當(dāng)下，利歐股份應(yīng)充分說(shuō)明對(duì)蘇州夢(mèng)嘉估值較高的合理性。

三、標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力存疑

目前微信公眾號(hào)的收入主要通過(guò)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)廣告來(lái)實(shí)現(xiàn)，當(dāng)前常見(jiàn)的廣告收費(fèi)模式有每千次展示價(jià)格、每次點(diǎn)擊價(jià)格和銷(xiāo)售分成，廣告收入的多少由訂閱用戶數(shù)量、人均日閱讀量、每日廣告曝光次數(shù)等要素進(jìn)行轉(zhuǎn)化。而微信公眾號(hào)維持“粉絲經(jīng)濟(jì)”的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的創(chuàng)作、公眾號(hào)的運(yùn)營(yíng)推廣、訂閱用戶的互動(dòng)等。而據(jù)試用，蘇州夢(mèng)嘉旗下的微信公眾號(hào)原創(chuàng)比例過(guò)低，訂閱用戶活躍度不足，在未來(lái)同類(lèi)型公眾號(hào)的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈的情況下，蘇州夢(mèng)嘉如何能維持訂閱用戶較好的利潤(rùn)轉(zhuǎn)換率?同時(shí)，公眾號(hào)中的非原創(chuàng)文章的知識(shí)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題還會(huì)帶來(lái)封號(hào)風(fēng)險(xiǎn)，也勢(shì)必會(huì)增加微信公眾號(hào)持續(xù)盈利能力的不確定性。

四、呼吁中小股東積極行使權(quán)利

2018年半年報(bào)顯示，利歐股份控股股東持股比例為15.21%，持股5%以上大股東合計(jì)持股36.17%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，中小股東約14.83萬(wàn)，數(shù)量眾多。目前，利歐股份在相關(guān)公告中關(guān)于蘇州夢(mèng)嘉的披露極其簡(jiǎn)單，僅披露了“已累積約2.8億名訂閱用戶、2500名客戶”，并未披露蘇州夢(mèng)嘉旗下包括的微信公眾號(hào)及具體的運(yùn)營(yíng)情況、盈利模式及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，中小股東獲取的信息極為有限。如果對(duì)重組存有疑問(wèn)或發(fā)現(xiàn)疑似損害自身利益，中小股東應(yīng)積極通過(guò)公開(kāi)電話、交易所互動(dòng)平臺(tái)等渠道及時(shí)與上市公司進(jìn)行溝通，提出質(zhì)詢和建議，利歐股份也應(yīng)該在法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則的框架內(nèi)回應(yīng)中小股東質(zhì)詢，披露更加完整的信息，以供投資者決策。

根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定和利歐股份公司章程，本次收購(gòu)為現(xiàn)金收購(gòu)，后續(xù)不需提交證監(jiān)會(huì)審核，由股東大會(huì)審議通過(guò)后即可實(shí)施，投服中心呼吁廣大中小股東珍視自己的股東權(quán)利，充分行使表決權(quán)，既可以現(xiàn)場(chǎng)參加上市公司股東大會(huì)，投票表決，也可網(wǎng)絡(luò)投票表決;既可以自己投票，也可以委托他人代為投票。充分知權(quán)、積極行權(quán)，切實(shí)維護(hù)自身權(quán)益。