3月11日晚，金徽酒股份有限公司(以下簡稱“金徽酒”)披露2018年年報，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入14.62億元，同比增長9.72%;實現(xiàn)凈利潤2.59億元，同比增長2.24%。

同時，公司擬以截至2018年12月31日的總股本3.64億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利2.42元(含稅)，共計派發(fā)現(xiàn)金股利8808.8萬元。

凈利潤增速創(chuàng)新低 股價表現(xiàn)持續(xù)低迷

報告期內(nèi)，公司的營業(yè)收入穩(wěn)中有增，表現(xiàn)平穩(wěn)，雖然絕對增速并不高，但2018年營收增速為2016年3月1日上市以來高點。

不過，營收穩(wěn)中有漲卻沒能帶來利潤的同步增長，公司上市以來的凈利潤增速反而持續(xù)下滑，呈現(xiàn)出趨于停滯的走勢。

數(shù)據(jù)來源：wind，新浪財經(jīng)

可以看到，上市前后是近幾年來金徽酒凈利潤增速的高位區(qū)域，尤其是上市當(dāng)年，凈利潤增速同比達(dá)到了33.81%，為近年最高點。不過上市次年，公司凈利增速即大幅下滑，至2018年創(chuàng)出新低，幾乎接近2013年因限制三公消費(fèi)造成的行業(yè)低迷期的凈利增速水平。

對于凈利潤增速持續(xù)下滑的原因，公司在公開資料中并未進(jìn)行解釋。不過，二級市場股價卻對此作出了最好的回應(yīng)，與凈利潤增速體現(xiàn)出高度的一致性。

2016年7月11日，金徽酒股價到達(dá)上市以來最高點33.94元，此后股價即掉頭下行，即使在白酒股紛紛翻倍的2017年，公司股價仍無力表現(xiàn)，全年竟逆市下跌24.15%。

2018年全年，公司股價再大跌34.42%。2019年至今，公司股價雖小幅上漲14.30%，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同期大盤22.71%的漲幅。截止3月12日收盤，公司股價自2016年高點已跌去近60%。

凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下行 存貨大幅增加

凈利潤增速走低的同時，公司凈資產(chǎn)收益率逐年下滑，自2011年的58.96%，降低至2018年的13.57%。

數(shù)據(jù)來源：wind，新浪財經(jīng)

對于凈資產(chǎn)收益率的下滑，金徽酒在2014年首次呈報證監(jiān)會的招股說明書中表示，2011年至2013年，公司ROE出現(xiàn)明顯下降，存在上市后凈資產(chǎn)收益率進(jìn)一步下降的風(fēng)險。

不過，在2016年正式發(fā)行時提交的招股說明書中，刪除了這一條風(fēng)險提示，僅表示，發(fā)行完成后公司所有者權(quán)益將大幅度增加，由于募集資金投資項目存在建設(shè)周期等因素，存在本次發(fā)行后凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)較大幅度下降的風(fēng)險。

利用杜邦分析，將凈資產(chǎn)收益率拆為銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及杠桿比率三部分，新浪財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，公司的銷售凈利率2016年至2018年分別為17.37%、18.98%以及17.68%，基本保持穩(wěn)定。同期公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.62、0.58、0.58，略有下降。同期，公司的杠桿比率震蕩下行，資產(chǎn)負(fù)債率分別為27.31%、21.67%、25.99%。

這說明，公司的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)一步走低，與負(fù)債降低和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低有關(guān)。由于發(fā)行后權(quán)益增加，降低負(fù)債理所固然。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，主要與存貨大幅增加以及在建工程的增加有關(guān)。

數(shù)據(jù)來源：wind，新浪財經(jīng)

2017年，公司存貨同比增長了22.77%，2018年同比增幅擴(kuò)大至56.50%，遠(yuǎn)高于公司的營收增速和產(chǎn)品銷售增速，而對于存貨快速增加的原因，公司在年報中并未予以解釋。

對于在建工程的增加，根據(jù)年報披露，主要為科技研發(fā)輔助工程、綜合樓、隴南春車間技改項目以及二區(qū)5/6號酒庫更新改造，其中最主要項目為綜合樓和科技研發(fā)輔助工程。

數(shù)據(jù)來源：公司2018年年度報告

高端酒銷售增速較快 地域拓展仍乏力

報告期內(nèi)，公司高檔產(chǎn)品銷售增速較快，金徽十八年、世紀(jì)金徽五星、柔和金徽系列和金徽正能量系列保持較快增長。而公司的低檔產(chǎn)品則出現(xiàn)收縮，產(chǎn)銷均出現(xiàn)大幅下降。作為營收主力的中檔產(chǎn)品產(chǎn)銷基本穩(wěn)定。

報告期內(nèi)，公司高檔產(chǎn)品實現(xiàn)營收5.32億元，同比增長31.87%，中檔產(chǎn)品實現(xiàn)營收8.78億，同比微增1.96%，低檔產(chǎn)品實現(xiàn)營收0.53億元，同比下降22.91%。

數(shù)據(jù)來源：公司2018年年度報告

值得注意的是，報告期內(nèi)三類產(chǎn)品的毛利率均出現(xiàn)不同程度下滑，其中低檔產(chǎn)品毛利率下滑了12.47%，幅度較大，中檔產(chǎn)品和高檔產(chǎn)品毛利率分別下滑了0.81%和1.9%。

從產(chǎn)銷量來看，中低檔產(chǎn)品產(chǎn)銷均在下降，而高檔產(chǎn)品則出現(xiàn)了大幅增長。

數(shù)據(jù)來源：公司2018年年度報告

可以看到，高檔產(chǎn)品的銷量同比增長36.08%，產(chǎn)量和庫存量的增幅更是高達(dá)56.14%和62.11%。，這正是造成2018年庫存大幅上升的原因。面對競爭激烈的白酒市場，新增的高檔產(chǎn)品庫存如何消化，是公司需要面臨的問題之一。

值得注意的是，隴南春是公司的主要的低端產(chǎn)品之一，上述在建工程中有一項正是對該產(chǎn)品生產(chǎn)車間的改造項目，賬面價值高達(dá)5200余萬元，在公司低檔產(chǎn)品產(chǎn)銷雙降的情況下，技改項目能否達(dá)到預(yù)期的投入產(chǎn)出比，令人生疑。

分地域來看，公司的主要銷售地域仍囿于甘肅隴南以及蘭州周邊，加上甘肅中西部，公司的主要業(yè)務(wù)仍聚集于狹窄的區(qū)域內(nèi)，外延拓展十分乏力。其它地區(qū)業(yè)務(wù)雖然實現(xiàn)了小幅增長，但占整體營收的比例仍然很低，僅有8.77%。