2月28日，聚力文化(002247.SZ)披露業績快報，營業收入增長15.85%，但凈利潤大幅下降，以至于實現利潤總額-22.69億元，同比下降471.51%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 -22.77億元，同比下降514.63%。主要原因在于對下屬全資子公司蘇州美生元信息科技有限公司(下稱“蘇州美生元”)的未來經營情況進行了預測，基于謹慎性原則擬計提商譽減值準備24.5億元。

聚力文化的前身帝龍新材，主營中高端裝飾貼面材料的研發、設計、生產和銷售，2008年6月在中小板上市，上市后業績持續增長。但2016年4月，其以34億元收購蘇州美生元100%的股權，確認商譽30.43億元。蘇州美生元的主營業務為移動游戲的研發和發行。收購完成后，證券簡稱最終更名為“聚力文化”。

2016年，聚力文化營業收入及凈利潤分別增長84.33%、341.37%，2017年分別增長85.61%、45.01%。之前全年凈利潤不足1億元，并購之后，一年凈利潤就輕松突破5億元。

業績承諾期內，聚力文化的業績猶如火箭沖天，承諾期滿后，突然墜落。

不到三年時間，34億元的收購，計提商譽減值損失24.5億元，不僅僅虧光之前所有盈利，甚至虧光了未來五年的盈利(假設聚力文化預計未來五年累計可實現凈利潤10億-12億元可以完成的情況下)，這到底是怎樣的操作?

業績承諾期后就變臉

2017年是蘇州美生元業績承諾的最后一年，承諾期內精準完成業績承諾，2018年開始業績變臉。碰巧遇上了行業政策變動，為業績變臉找到了非常好的擋箭牌。

但在業績承諾期間，蘇州美生元的增長速度卻遠遠超過行業水平。

根據中國音數協游戲工委(GPC)、伽馬數據(CNG)、國際數據公司(IDC)聯合發布的《2016年中國游戲產業報告》，當年中國游戲市場實際銷售收入達到1655.7億元，同比增長17.7%。其中，移動游戲市場實際銷售收入819.2億元，同比增長59.2%，移動游戲市場占比超過客戶端游戲市場達到49.5%，成為份額最大、增速最快的細分市場。

這一年，蘇州美生元實現營業收入8.73億元，同比增長95.80%;凈利潤3.65億元(扣除因股份支付而產生的費用后)，同年增長97.50%。

2017年中國游戲市場實際銷售收入達到2036.1億元，同比增長23%。移動游戲市場依然保持較高的增長速度，實際銷售收入1161.2億元，同比增長41.7%;移動游戲市場份額繼續增加，占比達57.0%，市場占有率超過端游及頁游的總和。

這一年，蘇州美生元實現營業收入19.79億元，同比增長126.72%;凈利潤4.85億元(扣除因股份支付而產生的費用后)，同比增長33.03%。

2016-2017年，蘇州美生元加速度增長，精準完成業績承諾。

雖然2016年4月才完成了交易，但蘇州美生元第一年的業績承諾還停留在2015年。為何不從2016年開始業績承諾的第一年?如果是這樣，那么2018年也是業績承諾期，需要計提的商譽減值損失就不應該讓上市公司承擔了。

因此，一個并購標的是不是貨真價實，最關鍵還是看業績承諾期滿后的表現。

根據中國音數協游戲工委、伽馬數據聯合發布的《2018年中國游戲產業報告》，受版號凍結的影響，2018年中國游戲產業在整體收入上的增幅明顯放緩。實際銷售收入達2144.4億元，同比增長僅5.3%，為歷史最低。

聚力文化在深交所問詢函回復中表示：2018年上半年，蘇州美生元的營業收入、凈利潤保持了前期的增長態勢。受游戲版號發放暫停影響，其下半年計劃上線的多款游戲上線延遲，游戲業務業績未達到預期;受目前國內游戲行業增長放緩及行業整體資金緊張的影響，蘇州美生元應收賬款回收放緩，計提的應收賬款減值準備增加，導致蘇州美生元2018年全年業績較2017年有所下降。在重新對蘇州美生元進行盈利預測后，需對其計提商譽減值準備20億-25億元。

游戲版號發放暫停對行業肯定是有影響，但影響是否真的大到足以讓蘇州美生元的業績斷崖式下滑?

第一，行業發展減緩是趨勢。2016年移動游戲銷售收入增速59.2%、2017年是41.7%，由此可見，行業增速放緩是趨勢，即使游戲版號正常發放，恐怕也改變不了這樣的趨勢。

第二，蘇州美生元2016年、2017年其增速分別為95.80%、126.72%，2017年行業增速放緩并沒有影響到其增長，反而增長得更快，業績承諾的完成率才得以定格在103.65%。如果它真具備超越行業的盈利能力，受政策影響不應該這么大。

蘇州美生元已成廣告業的神奇？

雖然聚力文化的公告還是將蘇州美生元歸類為游戲公司，其實，它早已是廣告業的傳奇了。

相關重組公告顯示，蘇州美生元的主營業務收入主要來自游戲發行、廣告推廣及其他。2013年、2014年，其廣告推廣及其他分別為135.80萬元、139.79萬元，幾乎沒有增長，在營業收入中無足輕重，所占比例只有3.70%、2.21%。2015年1-10月暴增至2922.33萬元，占營業收入的比例飆升至10.38%。這時，蘇州美生元還是游戲公司。

蘇州美生元2015年11-12月、2016年1-4月的數據沒有披露，到了2016年4月30日，蘇州美生元納入聚力文化報表的合并范圍。

數據顯示，2016年5月至12月，蘇州美生元的廣告推廣業務營業收入高達2.33億元，毛利率23.20%，而游戲業務收入3.21億元，毛利率54.86%。2017年，其廣告推廣業務營業收入飆升至11.23億元，占比56.76%，毛利率為16.02%。廣告推廣業務已經成了蘇州美生元最主要的收入來源。

2018年上半年，廣告推廣業務營業收入繼續暴增172.79%，達到9.54億元。毛利率下滑至12.29%。蘇州美生元七成營業收入來自廣告推廣業務，而聚力文化超過五成的營業收入來自廣告推廣業務。

從2014年139.79萬元到2018年約20億元，蘇州美生元的廣告推廣業務業績爆發，只短短四年時間。

是不是游戲業務發展遠遜預期，廣告推廣業務不得不扛起完成業績承諾的重擔?

據相關重組公告，業績承諾期內，美生元發行游戲數量情況：2015年1-9月82款、2015年10-12月33款，2016年135款，2017年163款。對應的營業收入預計為2.52億元、1.25億元、5.84億元、8.98億元。而實際上，離預期相差甚遠。

2017年之前的游戲發行數量沒有披露。2017年，蘇州美生元共自研和代理發行了近40款移動單機游戲，共上線發行了19款移動網絡游戲。與預期的163款相差甚遠。

而廣告推廣業務2015年至2020年的營業收入預計分別為5045.73萬元、8846.59萬元、1.06億元、1.22億元、1.34億元、1.41億元。按披露信息，其廣告業務主要包括廣告分發和廣告代投放兩種模式，其中廣告分發業務毛利率相對較高約為38%，廣告代投放業務毛利率相對較低約為5%。

廣告業競爭如此激烈，依靠別人的平臺，蘇州美生元做分發就可以獲得如此高的毛利率?

2017年廣告推廣業務還新增了6366.79萬元“其他”，這一項毛利率更是高達64.44%。當年超額完成業績承諾1706.50萬元，如果沒有“其他”業務來撐場，蘇州美生元恐怕完不成業績承諾。

直至2018年半年報，聚力文化才透露：公司的移動廣告業務包括移動分發業務和移動廣告代投放兩種模式。其中移動分發業務指通過合作渠道或媒體購買移動廣告投放流量，針對廣告主的廣告產品進行分發，以獲取利潤。移動廣告代投放業務是指幫助廣告主完成其在廣告平臺的投放工作，并對投放效果進行優化，達到廣告主的預期，公司從中獲取業務傭金的業務模式。近兩年來，公司移動廣告代投放發展迅速，下屬從事廣告代投放業務的子公司天津點我成為騰訊廣點通2018年核心代理商，公司移動廣告代投放業務的廣告主覆蓋移動網絡服務、金融、電商、游戲四大品類。

游戲業務迷霧重重

作為利潤支柱的游戲業務，蘇州美生元能拿出的運營數據很少。在問詢函中，僅僅列出了《仙魄》、《浴血長空》2017年三季度、四季度以及《暗夜格斗》2017年四季度的活躍用戶數、付費用戶數量、ARPU值、充值流水等數據。

聚力文化給出的解釋是：公司2017年僅保留了幾款移動網絡游戲的運營數據，而2016年公司僅作為聯合發行商協助主運營商發行和推廣移動網絡游戲，未保留相應游戲的運營數據。

2017年，蘇州美生元共自研和代理發行了近40款移動單機游戲、19款移動網絡游戲，卻僅僅保存了3款移動網絡的運營數據，這是什么操作?相關中介機構是怎樣確認游戲業務的收入的?

在此前的重組文件中，蘇州美生元的主要游戲有12款，其中11款按照發行渠道劃分的游戲經營流水及主要財務指標情況。重組之后，近59款游戲卻只能列出3款游戲的數據?而且，這三款游戲的流水加起來不到1億元，占2017年年度總流水的比例應該不到10%。2017年游戲業務收入超過8億元，對應的流水再低也要十幾億元吧?

筆者曾經在2016年寫過一篇《帝龍新材：轉型還是玩火?》，該文中列出了蘇州美生元差強人意的研發、神秘的代理、難尋蹤跡的代表作、速成關聯方助創奇跡等等疑點。其中“神秘的代理”中提出，在重組公告中，蘇州美生元并沒有提及代理游戲的研發商，也沒有提及雙方簽訂代理范圍及代理期限。以蘇州美生元的實力來說，很難拿到游戲的獨家代理權，那么，它取得的游戲代理權又屬于哪一級的代理?另外，12款主要游戲產品有9款為代理產品，那么代理產品的流水與蘇州美生元的收入究竟存在多大關系?蘇州美生元很有可能只是眾多代理商之一，而列示出來的是整個游戲的流水。蘇州美生元單機游戲收入占流水的比例，2013年、2014年、2015年1-9月分別為54.87%、52.19%、51.38%。蘇州美生元很有可能將所有流水當做自己的流水，從而虛增大量收入。

如今，回頭看看這篇文章，也許更明白只保留幾款游戲數據的原因了。

“協助員”何來的暴利？

重組文件顯示，蘇州美生元主要游戲有12款游戲，其中有9款是代理的，3款是自研的。

據披露，美生元逐步整合行業上下游資源以積極開拓游戲發行渠道，通過代理發行和聯合運營等形式，已經建立了較為穩固的發行渠道網絡，為移動游戲開發商提供多渠道發行與推廣服務，幫助移動游戲產品完成變現，得到游戲開發商和渠道商的高度認可。目前，美生元累計用戶激活超過1.8億人次，月均用戶激活近500萬人次。龐大的用戶基礎，有利于新游戲產品迅速覆蓋用戶群體進而實現效益。

作為移動游戲的發行商，與其他游戲開發商合作以取得其游戲產品的代理發行權是美生元開展代理發行業務的重要環節。

然而，蘇州美生元的實際角色是“作為聯合發行商協助主運營商發行和推廣移動網絡游戲”，所謂的“代理發行”呢?

作為“協助員”的蘇州美生元的游戲業務的毛利率2016年居然高達54.86%、2017年49.39%。而作為主運營商還能賺到錢嗎?

光鮮業績下的巨額應收賬款

要不是2018年計提巨額商譽減值損失導致巨虧，聚力文化的跨界轉型堪稱完美。

不過，細細分析，聚力文化的光鮮業績難以掩飾其巨額的應收賬款隱藏的巨大風險。

2015年年末，聚力文化應收賬款余額1.33億元，到了2018年6月末，高達18.15億元，應收賬款占資產總額的比例由9.22%飆升至25.33%。

問詢函回復顯示，聚力文化的主要業務分為建筑裝修業務、廣告業務及移動游戲業務三類。其中建筑裝修業務主要客戶應收款采用月結形式，信用期為1個月，但對優質客戶應收信用期放寬至2-3個月，主要客戶信用期在3個月內。廣告業務主要分為廣告代理投放業務及廣告分發業務，廣告代理投放業務主要客戶通常采用預付款或月結形式，信用期為1個月，廣告分發業務信用期為1個月，但由于受運營商結算周期影響，一般會超過信用期。游戲業務主要是移動單機游戲運營收入，該業務的主要客戶在收到運營商結算款1個月內與公司結款，信用期受運營商與主要客戶結算周期影響，實際回款期限在6個月以上。蘇州美生元的回款期遠遠超過信用期。

游戲業務的回款最為糟糕。2017年游戲業務收入8.24億元，還有超過7億元沒有收回。這是非常奇怪的事情。因為游戲玩家通常是先付費后玩游戲，怎么蘇州美生元還有如此之多的款項沒有收回?如果游戲玩家是真的玩家，如果流水是真實的流水，不太可能出現這樣的情況。

重組之前，2015年蘇州美生元應收賬款周轉天數為87天。在游戲行業，3個月以內的回款是正常的。從余額來看，2017年蘇州美生元僅僅收回1個季度的款項，其他3個季度基本上沒有收回。

款項收不回來、游戲的運營數據拿不出來，蘇州美生元到底還能披露什么關鍵信息?