246億元、502億元、1218億元。從2015年首次突破百億到2018年實現千億，剛滿16歲的融信中國(3301.HK)僅用三年時間就邁入了千億房企梯隊。

近日，融信中國發布2018年年報顯示，截至2018年12月31日，全年實現合同銷售金額達約1218.8億元，同比增長約73.35%，目標完成率102%;銷售面積562.4萬平米，同比增長25%。

融信中國2016年以110億元拿下上海靜安區中興社區地王后“一舉成名”，“地王收割機”也成為融信中國的顯著標志。

然而，長江商報記者注意到，2016年融信中國因拿下多宗地王名聲大噪的同時也被“地王”所拖累。近三年時間過去，不少地王項目實際進展緩慢，涉及資金近乎百億。

一方面造成銷售成本連年增加，2018年高達263億元。另一方面，銷售周期延長，拉低了毛利率。年報顯示，2017年毛利率下滑至16.56%，2018年達到23.47%，但仍然低于標準排名統計的100家上市房企的1/4分位數26.52%。

值得注意的是，融信中國向來以激進著稱。2016年上市之前，曾經因為超過1500%的凈負債率刷新市場紀錄。最新2018年報數據顯示，融信2018年總債務為人民幣625億元，凈債務為人民幣375億元，凈負債率為105%，雖有明顯改善但仍高于行業水平。

2019年，融信主動降速，將“穩”作為首要目標，保利潤、降負債，“有質量的增長”將成為其未來發展主基調。針對相關經營業績狀況，長江商報記者聯系到融信中國方面，截至發稿沒有得到回復。

三年銷售破千億，土地儲備翻倍

長江商報記者梳理融信中國近年財報發現，融信中國業績呈現跳躍式發展，2014年-2018年，合約銷售額分別為89.49億元、119.17億元、246.39億元、502.35億元、1218.84億元。此外，融信2016和2017年的銷售業績增長均超過100%，分別同比增長107%和104%，2018合約銷售額也有不錯的表現，較去年增加約73.35%，達到1218.84億元。

融信中國的飛躍式發展離不開在土地市場的攻城略地。歷史數據顯示，土地儲備在連續數年翻倍增加，從2015年約517萬平米快速增長到2016年1100萬平方米和2017年約2315萬平方米。

具體來看，2015年融信中國一年內并無收購任何新土地。2016年融信中國進入激進拿地狀態，拿下多個地王項目，全年以484.45億在全國拿下21宗地塊，總建筑面積為527.12萬平方米。其中，當年融信中國摘得全國單價地王靜安區中興社區N070202單元兩幅地塊，一戰成名。

2017年，融信中國繼續擴大規模、加速拿地。當年，融信就通過招拍掛、收并購等方式新增78個項目，新增總建面達到1482萬平方米。其中，通過收購寧波海亮及安徽海亮55%股權，融信中國新增約500萬平方米土地儲備。

與2016年、2017年瘋狂的表現截然相反，2018年在拿地上顯得極為謹慎。根據融信中國2018年財報顯示，2018年，公司新增地塊24幅，總建筑面積約447.5萬平方米，權益面積195.6萬平方米，在拿地面積降低的同時，融信已將拿地平均成本降至5183元/平米，拿地總價191億元，同比大幅下降73%。

拿地大幅下降是否會影響未來規模發展?融信中國認為，為了降杠桿而犧牲規模是不合理的。融信中國減少拿地一方面是為去杠桿考慮，另一方面，也是行業形勢決定的，畢竟2018年中國房地產企業普遍拿地增速下降。

對此，克爾瑞稱，事實上對于融信而言，單純的降負債并非難事，而如何把控好未來規模、利潤及杠桿三者間的平衡，才是真正的最難考驗。

值得注意的是，與其他房企相比，融信中國毛利率和凈利潤率并不算高，2018年融信中國營收343.67億元，同比增長13.27%。凈利潤35億元，同比上升31%。歸母凈利潤同比上升28%至22億元。毛利率同比增長6.91個百分點至23.47%;凈利率同比增長1.38個百分點至10.10%。

克爾瑞分析稱，雖然各利潤指標出現不同程度的上升，但整體利潤率并不高，未來企業應繼續提升盈利能力。與融信中國銷售額相近的雅居樂集團，在2018年凈利潤達到了人民幣83.58億元，毛利率為43.9%;中國金茂2018年歸母凈利潤為52.1億元，毛利率為38%。

地王項目發展緩慢拉低毛利率

2016年可以稱為中國“地王年”。CRIC數據顯示，2016年全國范圍內產生了超340宗單價、總價地王。融信中國也是因為在這一年拿下“上海靜安地王”而一鳴驚人。

同年9月，融信中國以58億元天價競得南京仙林湖NO.2016G58的地塊;2017年3月，融信以總價16億元競得福建漳州市區的2017P01地塊;同月，融信又掏出36.5億元在浙江杭州搶下蕭山2017-1號地塊。融信因此被稱為“地王收割機”。上述兩個項目涉及資金近乎百億。

值得關注的是，融信中國約75%的土地儲備位于中國一二線城市的黃金地段，相對優質的土地儲備也為融信中國未來的發展提供了有力支持。但不可否認的是，之前幾年融信中國搶下的不少高價地王項目，或許會成為未來發展的掣肘。

長商報記者注意到，2016年，融信拍下的上海靜安區中興社區地王，至今仍面臨解套難的問題，項目發展近乎停滯。南京仙林湖地塊歷時兩年多建設，已有案名的融信世紀東方項目，曾宣傳將于今年三月開盤。但據房產中介表示，該樓盤開盤時間已延期至4月中下旬或5月。

地王項目實際進展緩慢。一方面造成銷售成本連年增加。長江商報記者梳理發現融信中國2014年的銷售成本僅為29.59億元，2015年為47億元，2016年為90.7億元，同比增長92.96%。2017年大幅增加179.13%至253.2億元。2018年達到263億元，同比增加3.89%。此外，2018年銷售及營銷成本11.37億元，同比增加38.91%;而行政開支更是同比大漲53.04%至13.41億元。

財經評論員肖磊認為，銷售成本、行政開支和財務費用是衡量一個企業整體競爭力的的重要數據，目前看，融信這方面的成本處在行業較高位置，而且增速比較快，所以對后續整體的營銷會帶來一定的不確定性。

另一方面，導致土地周轉率降低，銷售周期延長，拉低了毛利率。年報顯示，2016年，融信中國毛利率20.24%，同比下滑16個百分點。2017年毛利率下滑至16.56%。2018年達到23.47%，低于標準排名統計的100家上市房企的1/4分位數26.52%。

高利率發債融資成本高超10%

前兩年的速擴張給融信中國帶來了不小的資金壓力。

2016年上市之前，其就曾經因超過1500%的凈負債率刷新市場紀錄。長江商報記者梳理發現，2014-2018年凈負債率分別為：1541%、247%、101%、159%、105%。其中2016年大手筆攻城略地后導致企業負債總額飆升至758.18億，同比增長155.07%。

截至2018年末，融信中國流動負債1276.7億元，非流動負債401.55億元，合計負債總額高達1678.26億元。

扣除預收賬款的資產負債率達到74.46%，較2017年末76.15%下降了1.7個百分點，不過公司資產負債率水平仍高于標準排名統計的100家上市房企的中位數74.12%。凈負債率方面，2018年融信中國凈負債率為105.39%，較2017年的159.08%大幅所下降，但該指標高于標準排名統計的100家上市房企的中位數80.84%。

同時，融信中國短期借款為248.23億元，公司在手現金及銀行余額共計250億元，現金短債比大于1倍。短期償債能力較去年有所提升。

“從數據可以看到融信中國的杠桿水平高于行業的中等水平，需警惕財務風險。”2018年年初，CFO曾飛燕表示將在當年末將凈負債率下降至100%以內。2019年融信中國的凈負債率目標是降低到70%-90%。

“由于對擴張的需求和對債務的填充，在動態中，也就是需要很高的現金流來維持擴張，就不得不高成本融資，所以優先票據的利率高。”肖磊指出。

2018年，融信中國就分6次發行了約10億美元優先票據、1次11億港元配售和1次13億證券。進入2019年，融信中國的融資動作也是頻繁上演，其中分3次發行約7.08億美元優先票據，用于現有債務再融資。并于今年4月4日，宣布第三次進行股本融資，計劃先舊后新配股凈籌約11.8億港元。

值得關注的是，近期融信中國一直頻繁高利率發債，其中2018年末、2019年初三次發債利率分別達到11.50%、11.25%和10.5%。最新發行2億元美元優先票據，利率為8.75%。而同期內發美元債的融創利率為7.875%，旭輝為6.55%，雅居樂為6.7%，而近期整體房地產行業境外融資成本僅在6%至8%之間。

針對融信中國的高利率發債，易居研究院研究總監嚴躍進向長江商報記者表示，“說明企業對于資金方面是比較渴求的，當然從側面也說明近期市場降溫帶來了一定的影響。特別是地王項目進展比較停滯，說明地王項目經營壓力增加。當然這類問題后續是可以得到緩解的，通過發債也可以導入流動性，對于項目加快運作和建設是利好的。”

狂奔過后，降負債，保利潤，“有質量的增長”成為融信中國未來發展的主基調。肖磊向長江商報記者指出，融信未來的方向依然跟大部分房地產企業一樣，面臨轉型問題，“這種轉型可能不是像大型房企的跨行業，而是從激進拿地，高成本推廣，變成精細化運作，控制整體成本和提高項目溢價，以及后續的財務結構的優化。”