高溢價之殤！格力轉債正式摘牌，轉股比例僅0.36%，轉債“不轉”會越來越多嗎？

格力轉債摘牌了——以0.36%的轉股比例，成為了今年第3只轉股比例低于1%的轉債。

一直以來，轉股幾乎是市場默認的可轉債退出方式，然而在長達4年半的轉股期內，格力轉債卻將自己生生熬成了一只真正的債。在此之前，格力轉債曾兩度觸發條件回售，但直到今年9月臨近到期，格力地產才匆忙決定首次下調轉股價，然而由于正股走勢一路下行，格力轉債終究還能沒能實現逆轉。

值得注意的是，wind數據顯示，最近10年共有4只可轉債以不超過1%轉股比例摘牌退市，其中3只發生在今年。隨著可轉債市場不斷擴容與成熟，可以預計未來可轉債“不轉”的案例或許會越來越多。

格力轉債退市 轉股比例僅為0.36%

發行5年之后，格力轉債于12月25日到期，從上交所摘牌退市。

Wind數據顯示，格力轉債在長達4年的轉股期內，實現轉股金額353.1萬元，相比于9.8億元的發行總額，其轉股比例僅為0.36%，成為近十年來第4只轉股比例不足1%的可轉債。

值得注意的是，此前格力轉債曾多次觸發下修條款，并先后在2018年8月14日、2019年2月14日觸發了條件回售條款。但與大部分發行人不同的是，格力地產并未選擇下修轉股價來規避回售壓力，反而頗為“有錢任性”地接受了共計5.75億元的回售，回售比例達58.7%。

有分析人士對此認為，截止2018年末，格力地產現金到期債務比均為-67.3%，連續三年處于負值區間，現金流壓力較小，因此下修轉股價的意愿不強。

可讓市場意想不到的是，到了今年9月，格力轉債轉債臨近到期，格力地產突然一改強硬態度，一舉將轉股價從6.94元/股下修至5元/股。然而天不遂人愿，正股格力地產此后股價一路下行，截至12月25日收盤僅為4.61元。

由于臨近到期，格力轉債于12月11日停止交易，但轉股則可以持續到24日，最后的這10個交易日，可以說是投資者選擇轉股的最后期限。

然而格力地產在此期間，最高也不過是在18日一度探至5.11元，對應轉債價值僅為102.2元，仍低于到期贖回金額106元(稅前)和實際派發金額104.80元(稅后)。

10年間4只轉債轉股比例低于1%

Wind數據顯示，2010年至今，在有數據統計的80只摘牌可轉債中，共有73只的轉股比例高于90%，占比高達91.25%。其中，包括今年摘牌的平銀轉債、合佳轉S1、紫科轉S1在內的多只轉債的轉股比例更是高達100%。

而華創證券債券研究團隊也發現，觸發有條件贖回條款促轉股是可轉債的主流退出方式，2010 年之后退市的可轉債，超過90%觸發基于價格的贖回條款從而實現退市。“可轉債的贖回價格為債券面值加當期應計利息，因可轉債票面利率較低，所以贖回價格一般較低，所以投資者應及時轉股或賣出避免贖回，而發行人也同樣希望投資者轉股從而實現股權融資的目的”。

但值得注意的是，這一結論在今年似乎有些動搖。除格力轉債之外，在今年退市的23只可轉債中，還有必然轉債和江南轉債兩只轉債的轉股比例同樣低于1%，分別為0和0.1%。其中必然轉債是由于并購重組提前進行了贖回，而江南轉債則是連續5次有條件回售，最終觸發了未轉股可轉債低于3000萬元的贖回條款而退市。

警惕高溢價可轉債風險

華西證券固收研究團隊認為，格力轉債上市之時，恰好處于2014-2015年牛市的中段，投資者對正股后期的走勢抱有極大的信心。因此，格力轉債上市伊始便奠定了其存續期內“高溢價”的風格，其上市首日轉債價格收至138.26元，當時平價僅為96.12元，轉股溢價率高達43.83%，大幅超出市場預期，此后轉股溢價率大部分時間均保持在30%-60%的區間內。

而在轉股期內，格力地產雖因為股價長期低迷，導致格力轉債多次觸發下修條款，但其直到到期前3個月才選擇下修轉股價。這表明，通過回售壓力判斷下修概率存在一定誤差。從格力轉債的案例來看，并不是所有發行人在股權稀釋和回售壓力均會選擇犧牲股權比例來規避回售。

“條款博弈仍要以發行人現金流壓力為核心判斷依據。”華西證券固收研究團隊表示，格力地產在面臨大量債務到期難以續作的背景下，4億元可轉債贖回的現金流出將導致其現金流出現嚴重的斷裂風險，因此才促成了本次大幅度的下修。

最近兩年，可轉債趁著定增收縮的檔口實現了爆發式增長，目前今年新發行可轉債規模已達到2678.73億元。市場的不斷發展成熟，也使得可轉債投資逐漸步入新的階段。對于2020年的轉債市場，國金證券固定收益首席分析師周岳認為，當前轉債市場估值不便宜，因此明年很難在估值上賺錢，更多驅動來源于正股，對于正股，中長期保持樂觀，但當前全面配置轉債的性價比不高，更多機會在于個券，挖掘個券的阿爾法是明年的主旋律。