革命性的產品既能成就一批創業者，也能成就一批投資者。這兩年，智能掃地機器人(300024,股吧)異軍突起，為無數消費者帶來生活便利，也成就了一批明星公司，石頭科技便是其中的優秀代表。

自2020年2月科創板上市以來，石頭科技股價從發行價271.12元/股一路飆升至近1500元/股，晉身科創板第一高價股、A股第二高價股(第一名為貴州茅臺(600519,股吧))，被股民稱作“瘋狂的石頭”。

快速崛起的“賺錢機器”

石頭科技創立于2014年7月，聚焦智能清潔機器人研發和生產。作為小米生態鏈的一員，早期依靠為小米代工起家，2016年推出米家智能掃地機器人，以較高的性價比和優秀的用戶體驗快速積累口碑，為公司拓展自有品牌奠定基礎。

2017年起，公司開始著力打造自有品牌，陸續推出“石頭掃地機器人”、“小瓦掃地機”、“石頭手持無線吸塵器”等產品。2017年-2020年，自有品牌營收占比從11.6%提升至90.7%，成功走出小米生態圈。

依托智能家居快速崛起的賽道風口，石頭科技憑借強大的產品力、品牌力、渠道優勢，實現了規模擴張和盈利改善的雙重目標，成為資本市場的香餑餑。2016-2020年，石頭科技營收從1.83億元增至45.3億元，年復合增速123%;同期，毛利率從19.2%增至51.3%，受此驅動，凈利潤從-0.11億元增至13.7億元。

石頭科技強勁的盈利能力，還可以從投資者最偏愛的ROE(凈資產收益率)和ROIC(投入資本收益率)指標上得以佐證。過去四年，這兩個指標均保持在30%以上，比貴州茅臺(600519)都要靚麗，堪稱“賺錢機器”。

在毛利率逐步抬升的過程中，石頭科技究竟做對了什么呢?

一是打造自有品牌，逐步走出小米生態圈。據招股書資料，米家合作模式中，公司按照成本價將產品銷售給小米，后者負責銷售，所得凈利潤雙方五五分成。這種模式下，公司毛利率僅為15%左右，顯著低于自主品牌。

所以，打造自有品牌，走出小米生態圈，成為公司不斷提升毛利率的前提條件。

二是堅持高端定位，產品線高度聚焦。與科沃斯(603486,股吧)不同，在產品策略上，石頭科技主要聚焦單品模式，國內主推T系列、海外主推S系列，產品功能定位高端(早期推出定位低端的小瓦掃地機已逐步淡出視野)，定價上相比iRobot、科沃斯的旗艦產品有一定的價格優勢，得以快速打開局面。

三是拓展海外市場，打開盈利空間。相比國內市場，海外市場定價高(2020年公司境外業務毛利率比境內高12個百分點)，盈利空間更大。在產品推廣上，公司以歐洲市場為重心，快速打開局面，2017-2020年，境外收入營收占比從0.17%飆升至41.2%。當前，石頭科技的全球搜索熱度已基本與iRobot持平，歐洲市場份額(14%)領先科沃斯5個百分點。

暴利的生意有人搶，在維系高毛利上面，石頭科技有哪些“護城河”呢?

三大核心競爭力

1、頭部品牌疊加完善的渠道網絡，充分享受行業風口。當前，智能掃地機器人仍處于行業早期，市場滲透率低(中國市場滲透率不超過5%)，中外同處爆發期，早期選手有望充分享受風口助力。

經過幾年發展，公司的主打品牌“石頭”已具備較高的市場知名度和美譽度。2020年，“石頭”品牌掃地機器人國內市場線上零售份額為11%，落后于科沃斯(41%)、米家(16%)，位居第三位(考慮公司部分產品統計為米家品牌，公司綜合市場份額位居第二);在海外市場，公司市場份額領先于科沃斯，全球搜索熱度與iRobot不相上下。

與此同時，公司已搭建相對完善的渠道網絡，除小米合作部分交由小米負責銷售外，公司主要依托線上B2C(通過官方旗艦店直接面向終端消費者銷售)、電商平臺入倉(公司以零售價扣減約定比例后的價格銷售給電商平臺，由電商平臺進行自營銷售)和線下經銷商渠道(先款后貨，買斷式交易)進行銷售，各渠道占比結構日趨合理。

2、重視研發，持續夯實護城河。作為一家技術驅動的公司，石頭科技重視研發，2020年技術人員占比56%，研發費用2.63億元，營收占比達5.8%，高于行業水平。據公司公告，公司內部設有AI 研究院、機電研究院、光電研究院及十余個實驗室，并通過校企聯合與多家高校開展研發項目合作，提前儲備布局前沿技術，實現長短期目標的結合。

截止2020年末，公司已經累計申請656個專利，其中已獲得316個，包括65個發明專利、142個實用新型專利、77個外觀設計專利、21個軟件著作權等。

另據公告信息，公司的核心技術為SLAM 算法、路徑規劃算法、運動控制算法，均為自主研發。同時，由于數據源為傳感器數據，需結合智能掃地機器人的工作環境特征，針對不同種類傳感器的特性和誤差分布來設計與硬件匹配的定制化算法實現方案，故公司核心技術不屬于通用技術，被迭代的風險較低，具備護城河優勢。

3、輕資產運作，具備敏捷應變能力。作為風口行業，智能機器人市場不斷有新玩家進入(當前國內電商平臺銷售的獨立掃地機器人品牌已超過200個)，競爭日趨激烈，新產品迭代加速，唯有具備敏捷應變能力，才能降低競爭層面的不確定性。

公司自成立以來即專注技術研發環節，產品生產全部委外加工，不自建生產基地。這種模式讓公司能夠輕資產運營，提高了產品迭代能力。同時，為確保產品質量，公司還制定了嚴格的原材料采購控制體系，具體為：

對于高價值或核心零部件，公司直接采購并由供應商直接發貨給代工廠;

對于定制化零部件，由公司指定具體供應商、價格和數量后，再由代工廠進行采購;

對于低價值的標準化零部件，公司指定規格與型號，由代工廠自行采購。

總之，作為高景氣賽道中的先發選手，公司擁有產品、渠道、品牌、研發等優勢，有望充分享受風口效應，只要不主動犯下大錯，就有望不斷加深拓寬護城河。

當前估值缺乏吸引力

堪稱優秀的基本面，讓石頭科技上市以來備受追捧。近期受2020年銷售數量同比小幅下降(相比之下，國內智能掃地機器人市場同比增長18%)及原始股解禁等因素影響，石頭科技股價出現了階段性下跌，估值水平回落至2020年9月份以來的低點位置。

短期因素我們暫不考慮，真正重要的是公司長期前景。

作為快速增長的行業，增速放緩是最大的負面。如前所述，公司已擁有深厚的護城河，且身處景氣賽道，快速增長仍是未來三五年的主旋律。真正的憂慮來自三五年之后，屆時，掃地機器人的創新走向固化與成熟，頭部品牌靠創新驅動的高定價模式可能會受到腰部玩家的價格戰沖擊，屆時毛利下滑、市場份額縮水都是有可能的。

不妨想一想智能手機的例子，2015年之前，行業內每次創新都能切實解決用戶痛點，所以創新驅動需求，主流用戶保持一年一次的換機頻率;2015年之后，功能性創新趨于成熟，產業創新圍繞照相等小眾需求展開，已不足以驅動用戶頻繁換機，隨著用戶換機需求下降，行業增速趨勢性放緩，大批中小玩家消亡如煙。

回到掃地機器人，當前仍處于功能性創新階段，先是從隨機碰撞式清掃走向基于同步定位與地圖構建技術的路徑規劃式清掃，后又疊加AI 雙目視覺避障技術，不斷解決用戶痛點，把掃地這件事做到位;之后，疊加拖地功能主推掃拖一體機，然后又是自動集塵功能，持續迎合懶人經濟。

就現階段的主流旗艦機而言，基本已經滿足一般用戶對家庭清潔的需求，這也意味著后續的創新將越來越不足以推動用戶換新。隨著技術在行業內的擴散，發展到一定階段，在核心功能上，頭部品牌與腰部品牌的機型將不存在明顯體驗區別，屆時，價格更低的腰部品牌更受歡迎，頭部品牌要么減少份額，要么調低毛利率，行業發展將步入新的平臺期。

唯有成功開辟第二曲線，才能保持高增長，但站在現在看未來，究竟誰能成功開辟第二曲線呢?不可知。

回顧智能手機的發展，2014年之前的行業爆發期，中華酷聯HTC何等風光，目前僅華為仍在一線。

巴菲特曾說，你如果不想持有一只股票10年，就不要持有10分鐘。消費電子類上市公司多是這種情況，即便當前如眾星捧月，但十年后的情況卻充滿不確定性，對于這類標的，價值投資者要么避而遠之，要么追求一個相當大的安全邊際。

所以，就石頭科技當前的估值水平看，尚在合理區間，卻不具備足夠的安全邊際。