東方財富證券發布研究報告，維持貴州茅臺(600519,股吧)(600519.SH)2021-23年營收預測1106/1262.1/1433.73億元，維持歸母凈利潤預測532.92/615.55/702.28億元，對應EPS42.42/49/55.9元/股，PE41/36/31倍，維持“增持”評級。

業績報告：公司發布2021年中報。2021H1公司實現營業總收入507.22億元，同比增11.15%，略低于該行的預期，實現歸母凈利潤246.54億元，同比增9.08%，略低于該行的預期，實現歸母扣非凈利潤246.49億元，同比增8.72%。2021H1公司實現銷售回款502.7億元，同比增8.23%，實現經營性凈現金流217.19億元，同比多流入90.99億元。

東方財富主要觀點如下：

提價效應顯現，直銷渠道發力。單二季度公司實現營業總收入226.57億元，同比增11.41%，實現歸母凈利潤107億元，同比增12.53%，實現歸母扣非凈利潤106.8億元，同比增12.21%。分產品來看，公司2021H1茅臺(600519)酒/系列酒實現銷售收入429.49/60.6億元，同比增9.39%/30.32%，其中，Q2茅臺酒/系列酒實現銷售收入183.57/34.18億元，同比增7.74%/37.71%。系列酒高增拉動收入增長，茅臺酒收入略有放緩，一方面，非標提價效應顯著，另一方面，公司主動調整經銷渠道，H1增加系列酒經銷商62家。分渠道來看，2021H1直銷/批發代理渠道分別實現收入95.04/395.05億元，同比增84.45%/1.93%。直銷渠道持續發力，代理渠道擴張放緩，主要系公司持續調整經銷渠道，上半年增加醬香系列經銷商，減少茅臺酒經銷商。該行認為，經銷商網絡擴張是系列酒快速放量的重要原因，而茅臺酒經銷渠道調整導致出貨量不足，供需缺口持續放大，推動批價持續提升。

銷售回款匹配收入，現金流表現正常。單二季度，公司實現銷售回款279.69億元，同比增13.79%，基本匹配收入增速，主要系嚴格實施經銷商按月打款政策。公司Q2實現經營性凈現金流232.04億元，同比多流入128.87億元，客戶存款和同業存放款項凈增加額增加，與經營活動關系不大。

系列酒高增降低毛利，費用上升稅金回落。2021H1公司綜合毛利率91.38%，同比減0.08pct，Q2毛利率91.01%，同比減0.2pct，主要系系列酒增速較高。Q2銷售/管理費用率同比增0.72/0.59pct，主要系系列酒促銷費/職工薪資和商標許可使用費的上升。稅金方面，單二季度公司營業稅金率為13.8%，同比回落1.71pct，Q1稅金擾動利潤，Q2回落至正常水平。

嚴格控價維護品牌，三季度出貨有望加快。上半年公司對飛天茅臺實施嚴格拆箱銷售，散瓶批價快速上行，當前散飛批價已突破3000元。公司嚴控價格，防止行業過熱，呵護品牌價值。行至Q3中秋旺季來臨，該行預計公司出貨節奏有望加快，三季度業績有望加速。

規劃清晰穩中向好，估值回落價值凸顯。近期白酒板塊回調幅度較大，該行認為主要系政策不確定性加劇了市場擔憂。公司作為超高端白酒龍頭，產能規劃清晰，業績增長穩健。該行認為公司近期估值回調后，長期價值凸顯。