浙商證券發布研究報告稱，予宋城演藝(300144,股吧)(300144.SZ)“增持”評級，預計2021-23年實現歸母凈利潤5.3/13.1/17.9億元，EPS為0.2/0.5/0.68元/股，PE為71x/29x/21x，予23年30xPE，目標價20.54元/股，折現到22年對應目標價19.27元/股。

浙商證券主要觀點如下：

財務數據優異：盈利能力強，資產負債率低，經營活動現金流高增

2010-2019年，公司年均毛利率、凈利率、ROE分別為69%、41%和11%。公司資產負債率低，2010年至2021年前三季度，公司資產負債率穩定在20%以下。此外，公司正常經營年份經營活動現金流伴隨項目數量擴張提升，2010-2019年經營活動現金流CAGR達23%。

公司為主題公園旅游演藝絕對龍頭，旅游演藝行業疫情期間迎供需雙側變革，長遠來看行業仍大有可為

公司重資產項目經營模式為“主題公園+演藝”模式，相比一般演藝企業，以主題公園為載體能減少演出成本及引流成本高的問題，相比傳統旅游企業，公司以文化演藝形成差異化競爭，減少對大型游樂設備的依賴，降低運維成本。在旅游演藝行業，主題公園旅游演藝票房高于劇場旅游演藝及實景旅游演藝，其中宋城的千古情系列占主題公園旅游演藝票房的67%，優勢明顯。疫情危中存機，推動旅游演藝行業供需變革。

供給端，一方面，疫情導致中小旅游演藝企業出清，競爭格局優化，另一方面，疫情導致景區間歇性閉園，旅游演藝企業被動進入“休整期”，進行園區改造及作品升級，反過來優化產品供給。

需求端，客戶結構發生改變，由以團客為主轉向以散客為主，有利于旅游演藝行業提高下游議價能力，此外，疫情導致游客旅游半徑縮短，周邊游火熱，為旅游演藝企業創造了本地游客需求。

長期來看，該行認為，文化賦能及科技加持下，“沉浸式”演出的實現將為旅游演藝行業創造成長機會，此外，旅游演藝向演藝谷的轉型以及整個產業體系的完善亦為發展契機。

輕資產項目落地速度快，盈利穩定，獲當地政府支持

公司輕資產項目從簽約到落地一般需要1年至2年多的時間，落地速度快。輕資產項目以往合作方多為國有控股的旅游投資公司，由政府投資，宋城輸出品牌，在為公司盈利的同時促進當地服務業的發展，改善市場環境，受當地歡迎。輕資產項目盈利能力強，設計策劃費(不含管理費)的毛利率2018-2019年穩定在95%以上。公司目前在營3個輕資產項目，其中寧鄉項目將于2022年到期，目前已完成5年的續簽，后續落地的延安千古情也將貢獻業績增量。

區位、產品、營銷為公司重資產項目核心競爭力

區位：公司重資產項目選址遵循大選址(一二線旅游目的地)+小選址(項目具體的區位位置、交通等)原則。公司重資產項目選址于杭州、三亞、麗江、九寨、桂林、張家界(000430,股吧)等熱門旅游目的地，項目地距離周邊知名景點或市中心近。此外，公司二輪擴張項目整體較一輪項目游客量更大，市場潛力大。

產品：公司千古情創作團隊具有較強的市場適應能力，千古情系列口碑突出，千古情在桂林、麗江、杭州大眾點評均保持了4.8分以上的高分，對比當地實景演出《印象》系列作品得分更高，2019年麗江宋城項目營收為同期《印象麗江》收入的1.8倍。公司重視產品創作，于2020年成立創新部對景區各方面進行創新，并對創作人才實施高薪激勵，2021年7月公告以百萬年薪招聘創作人才。2020年，公司推出主打低端市場的《愛在》系列，與主打高端的千古情系列形成互補，豐富產品層次，后續表現可期。

營銷：一方面，公司銷售渠道廣泛，包括傳統旅行社模式、線上網絡銷售模式、終端和門店直銷模式。另一方面，公司結合節慶活動如潑水節、國慶節、元旦等對景區進行推廣，開創了“我回”、“萬人同唱一首歌”等特色活動，未來公司計劃對各景區活動進行統一規劃及投放，將增強品牌影響力。

增量：疫情好轉促進存量項目流量恢復，增量項目落地后表現可期，城市演藝有望成為異地擴張新邏輯

公司已有重資產項目和輕資產項目在正常經營年份表現穩定，疫情好轉后將為公司業績提供有力保障，2019下半年開業的張家界項目、2020年新增的西安及上海項目業績有更大彈性。此外，考慮到公司重資產項目的異地復制經驗豐富，計劃于2021年下半年或2022年初落地的佛山項目、計劃于2022年落地的西塘項目有望提供穩定業績增量。2023年將落地的珠海項目為演藝谷形式，參考法國狂人國主題公園的建設經驗，珠海項目有望創造較以往項目更高的游客回訪率及客流量。上海項目為公司首次嘗試城市演藝，開業以來月均收入較以往項目更高，長遠來看，城市演藝或可成為異地擴張新邏輯。

提價：演藝王國及演藝谷模式創提價契機

產品價格主要受演藝內容和客戶結構的影響，演藝王國、演藝谷形式的演藝內容、園區業態更加豐富，有利于提價。一方面，在演藝內容逐漸豐富的基礎上，公司將形成多元化、多層次的票價體系，區分出高凈值人群，提升客單價。此外，餐飲、酒店等二銷收入的增加也將提升客單價。另一方面，在演藝谷及演藝王國模式下，散客占比提升，公司將提升對下游的議價能力。公司以杭州大本營作為演藝王國試驗項目，轉型成效凸顯，2020年，杭州宋城國慶中秋黃金周散客收入占比達到85%，商業自營收入提升100%，人均客單價提升30多元。此外，較2019H1，2021H1杭州宋城散客恢復率超過100%，非門票收入占比大幅提升。西塘、珠海項目分別計劃于2022、2023年落地，建設為演藝谷形式。