2022年夏天，一位名為周劼的年輕人通過直白的權力與財富炫耀，暴露了中國經濟運行中一種鮮少被外界關注的主角：地方國資麾下那些封閉而隱秘的國有企業。他們通常在某些垂直行業內充當著亦官亦商的角色，憑借壟斷地位積攢雄厚財力。

在“周劼事件”中，其家族關系裙帶及所涉及的人物大多來自于江西交通系統，其中多家涉事公司的母公司為江西省交通投資集團有限責任公司（后簡稱“江西交投”）。

半個月前，也正是這家國有企業牽頭的江西國資聯合體以88.79億元的對價通過協議轉讓的方式，接盤了“明天系”在國盛金控（核心資產為國盛證券）所持有的50.43%的所有股權。

(資料圖片)

至此，在拿下國盛證券6年后，杜力、張巍等“明天系”人馬最終完成勝利大逃亡。而這背后，讓人匪夷所思的是：

6年前，杜力、張巍也正是從江西交投等主要股東手中收購了國盛證券的股權，幫助“明天系”將國盛證券從中江信托（后更名為“雪松信托”）剝離，前者通過隱瞞實控人等違規操作，按一般資產重組的方式神奇地實現國盛證券借殼上市。

然而，江西國資麾下一眾企業在2016年賣出股權時的價格相較于2022年買回時的價格則要低得多，后者已是前者的2.54倍。如果將其視作一筆純財務投資，杜力、張巍在6年時間內獲得的年復合增長率高達16.81%。

但是，留作未解的問題是：對于國資股東，如此低賣高買，浮虧幾何？

當我們站在2022年夏天回看“明天系”的過去多年，時常會驚嘆于這家資本集團一系列眼花繚亂卻有恃無恐的灰色操作。2016年春天，將當時尚屬于中江信托旗下的國盛證券借殼華聲股份（后更名為“國盛金控”）在A股上市就是其中一例。

在當時的中江信托，由“明天系”總計持股71.3005%，江西財政廳、江西財投等江西國資總計持股21.14%。

在完成借殼上市之前，國盛證券是“明天系”當時實控的中江信托的子公司，持股比例為58.01%，第二大股東則是江西國資背景股東，總計持股40.99%，包括贛粵高速等7家國企（贛粵高速由江西交投持股90%）。

具體股權結構及持股數如下：

在這9大股東中，除中江信托外，其他8大股東均為國資控股或獨資（錦峰投資系中國煙草全資所有）企業。但是，如果穿透中江信托中的江西國資持股，那么，在國盛證券的股權結構中，國資股東的持股總計占比就高達54.25%。（贛粵高速、江西財投、江西投資、江西能源、江西地礦、江西地勘、江西醫藥總計持股41.99%，透過中江信托持股12.26%）。

也就是說，對于國盛證券這一重要資產，國資背景股東持股比例較高，對于“明天系”則只是孫公司，對其并不能完全掌控。應對這種局面，“明天系”要完成絕對控盤，必要的方案是稀釋國資股東股權。

上市增發股份是可行的辦法之一。但是，如果要上市或借殼上市在當時都是難度極大、耗時漫長且成功率并不高。

如我們后來所見，“明天系”在2015年采取方案是：由杜力、張巍兩人走到臺前，先收購華聲股份這個殼，再通過華聲股份對國盛證券發起收購。且因杜、張二人當時隱瞞了與“明天系”存在實控人一致的情況，這就規避了借殼上市的嚴格審批。

這筆蛇吞象式的交易在歷經不到一年時間即成功實施。2016年3月份，華聲股份通過發行股份和支付現金的方式收購國盛證券100%股份獲批。交易中對國盛證券的定價為69.3億元，PB 為2.12倍，現金和股份發行各付一半。

在這筆交易中，“明天系”實際支出的資金總額為34.65億元 ，收獲為：杜、張二人成為國盛證券大股東，持股39.54%，加上北京岫晞等其他“明天系”背景股東，“明天系”總計持股為50.43%。

而中江信托則在交易后持股剩余16.11%，成為第二大股東。原來的8家國資股東持股則被稀釋更多，成為普通小股東，并被清出董事會。

在杜張二人運作的這筆環環相扣的交易中，國資股東收獲幾何呢？我們的計算如下：

其中，8家國資股東以及中江信托中江西國資股東，總計收獲現金18.8億元，并持有交易后國盛金控總計14.96%的股權。

成功運作國盛證券借殼上市之后的幾個月，2016年末，杜力、張巍掌控下的國盛金控即刻開始對外發債融資。不到兩年時間，國盛金控總計募資50億元。

其中，在2016年當年就成功發行了一筆規模為10億元、4年期的公司債，以及一筆規模為20億元、5年期的私募債。2017年，國盛金控再度發行一筆20億元的私募債。

2017年春天，“明天系”的命運急轉直下，國盛金控在此之后在公開市場的融資動作就此中止。而因時移世易，時至今日，國盛金控與中江信托還在為當初借殼上市時設立的對賭協議而展開曠日持久的訴訟拉鋸，并正在將后來接盤中江信托的雪松控股拉入泥潭，那是另外一個請君入甕故事。

2020年7月17日，“明天系”麾下一眾金融機構被接管，國盛證券正在其中，緣由正是“因隱瞞實際控制人或持股比例”。當年8月份，杜力背后的一眾“鳳凰系”公司作為國盛金控的實控人也被證監會立案調查，案由是“信披違法違規”。

2021年，接管滿一年后，國盛證券等“明天系”金融機構再被延長接管期限，從2021年7月17日起至2022年7月16日止。

正是在此期間，杜力、張巍以及“明天系”其他股東啟動謀劃將在國盛金控所持有的所有總計50.43%股權全部出讓。

直到2022年7月15日，這些股權等來了接盤人，但接盤人不是別人，正是當初賣出股權的江西國資企業。

7月15日晚間，國盛金控公告，公司50.43%的股份合計9.75億股股權以88.79億元的交易對價，通過協議轉讓的方式被江西國資聯合體拿下。江西交投成為第一大股東，江西國資委在時隔6年后成為控股股東及實控人。

江西國資聯合體具體包括五家，除了江西交投外，還包括江西財投、南昌金融控股有限公司、江西省建材集團有限公司、江西江投資本有限公司。其中，江西交投與江西財投均是6年前國盛證券的老股東。

而這一次，為了接回這些股權，江西國資的代價是什么呢？首先，此時的國盛金控的整體定價已經從當初69.3億元攀升至176億元，漲幅154%。

更不論自2022年7月14日公告控股股東變更復牌以來，國盛金控股價遭遇連續陰跌，至7月29日半個月時間里已跌至8.02 元，較國資受讓價每股已跌去1.09元。也就是說，88.79億元的交易對價，在公布后的半個月時間里，已浮虧達10億元之巨。

對于江西國資而言，這是一場低賣高買的交易。更無奈的是，他們接回的還是當初那筆優質資產嗎？

杜力、張巍接手之前的國盛證券，公司在2013年至2014年業績情況如何呢？其2013 年度、2014 年度的歸母凈利潤分別為1.09億元、2.78億元。

而如今，他們買回股權時的國盛證券業績又是如何呢？2018年至2020年，國盛金控合計虧損7.95億元。2021年獲得凈利潤7700萬元，但到了2022年一季度，又出現虧損3900萬元。

更麻煩的是，如上文所提及的，國盛金控在6年前發出的那三筆債券，至今還有兩筆總計26億元余額未能償付，且均已發生展期。

而這些債務風險，是有待江西國資接盤后化解的。

結語

一筆國有資產漂流6年，江西國資最終承擔如此巨大成本。我們認為這并非其預料不到的，更主要的原因料是因國盛證券接管期已至，為了化解“明天系”遺留風險，守住江西券商牌照，其不得不完成的“特別任務”。

然而，這僅僅是第一步，留給江西國資的更多考驗， 還有上文提及的國盛金控與原中江信托因當初借殼上市時設立的對賭協議而展開的曠日持久的司法拉鋸。畢竟，那也是始作俑者明天系因“左手倒右手”而遺留的另一個更大風險。