鳳凰網財經《IPO觀察哨》

核心提示：1、蜜雪冰城大舉擴張，但隨之而來的是 “衛生差”、“加盟商亂配料”、“缺斤短兩”、“產品變質”等問題在蜜雪冰城加盟店屢次出現。與此同時，現任蜜雪冰城CEO的張紅甫還曾因邀請日本AV女星蒼井空站臺抹茶冰激凌而飽受輿論質疑。

2、2021年，蜜雪冰城僅靠售賣吸管就收入3.06億元，占公司全年營收的2.96%。以吸管的平均單價為0.1元/根推算，蜜雪冰城2021年吸管賣了30.6億根，而蜜雪冰城采購吸管的單價是0.08元/根，這也就意味著，蜜雪冰城2021年單純靠吸管就可以賺6120萬元。

(資料圖片)

3、市場下沉，導致蜜雪冰城的毛利率下滑。招股書顯示，2019年至2022年一季度，蜜雪冰城毛利率分別為35.95%、34.08%、31.73%和30.89%。

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在三、四線城市，常常可以看到2塊錢的冰淇淋，4塊錢的檸檬茶，6元一杯的珍珠奶茶……“好吃不貴”、“現做現賣”是這些產品的代名詞，而這一火爆現象的背后是近幾年蜜雪冰城股份有限公司（以下簡稱“蜜雪冰城”）的大幅擴張。

近日，蜜雪冰城預披露A股招股書。招股書顯示，公司擬深交所主板掛牌上市，此次IPO要募集資金64.96億元，其中，約29億元擬投向食品加工、產業園等生產建設類項目，19億元用于補充流動資金，約11億元將用于倉儲物流配套項目，剩余約5.5億元擬用于營銷服務體系、研發中心等項目。

透過招股書不難發現，受益于下沉市場的精準定位，蜜雪冰城加盟商已經超2萬家，營收更是突破100億大關。不過，鳳凰網財經《IPO觀察哨》發現，蜜雪冰城快速擴張的背后，毛利率下滑、加盟店過剩等問題也接踵而至。如今，在一些小縣城，一條街道上就有3-4家蜜雪冰城店鋪的現象，已經屢見不鮮。

加盟商2萬多家 曾邀請蒼井空站臺抹茶冰激凌

蜜雪冰城發展至今，離不開兩個核心人物：張紅超、張紅甫兄弟。

1996年，張紅超到鄭州求學。為減輕家庭負擔，張紅超在鄭州燕莊擺攤售賣冷飲。

1997年，張紅超在鄭州市文化路開了一家不足5平米的冷飲店，店名取為“寒流刨冰”，主營產品是刨冰，成品由碎冰、糖漿、葡萄干、花生等組成。

然而，好景不長，張紅超經營的門店不久后被拆除。為了賺錢，張紅超還曾賣過一段時間的蘋果和冰糖葫蘆。不過，在有了一定積蓄之后，張紅超還是延續了自己的門店夢——1999年4月份，蜜雪冰城成立了。

也許正是流年不利，1999年以后，張紅超新開的蜜雪冰城、蜜雪冰城中西餐廳、蜜雪冰城家常菜館等門店，不是被拆就是負債累累。直到2005年1元新鮮冰淇淋的推出才讓蜜雪冰城真正的火了起來。

這款1元冰激凌，一經推出便很快成為了蜜雪冰城的超級單品，而張紅超也借此迅速積累了資本。

2007年，張紅超發展起來后，弟弟張紅甫也開始幫哥哥打理生意。在產品供不應求的情況下，蜜雪冰城開放了第二家門店，有著豐富經驗的弟弟張紅甫成為了第一個加盟商。親朋好友看到兄弟倆賺錢，也紛紛加入加盟商行列，到2007年底，蜜雪冰城加盟店已經達到了36家。

2008年，弟弟張紅甫開始慢慢主導蜜雪冰城的向外擴張戰略，在浙江、安徽、河北、陜西、山西、湖南等地開了180余家蜜雪冰城門店。

2010年以后，蜜雪冰城進入成長爆發期。不過，步子邁的太快總會容易出問題，“衛生差”、“加盟商亂配料”、“缺斤短兩”、“產品變質”等問題開始在蜜雪冰城加盟店里屢次出現。

不僅如此，張紅甫還曾邀請日本AV女星蒼井空站臺抹茶冰激凌。該廣告拍攝于2015年，主要展示了抹茶的來源、作用、制作程序等，該廣告也引發業內業外廣泛討論。有人認為，蜜雪冰城為了吸睛AV女星都請，有人則對蜜雪冰城大膽新奇的方式拍手叫絕。有意思的是，張紅甫在自述中還曾提到，哥哥張紅超對于這件事實際是非常不滿意的。

看到種種問題的張氏兄弟決定刮骨療傷，不再為了增長而增長，而是真正地把營運做好，讓其自然增長。自2016年開始，蜜雪冰城加盟商增長速度開始停滯不前。

截止2019年底，蜜雪冰城的直營和加盟商總和為7171家。

但進入2020年，蜜雪冰城加盟商數量再次開始急速擴張，2019年至2021年底，加盟商的增長率分別為80.28%、54.59%。

而截至今年3月末，蜜雪冰城加盟門店數已經達到21582家，一季度門店增長1596家。

三年凈賺30億 一年賣吸管30.6億根

蜜雪冰城之所以可以將加盟商數量做到2萬多家，與產品的精準定位密不可分。

據鳳凰網財經《IPO觀察哨》了解，張紅甫曾試圖進軍過高端市場。2010年，彼時美國DQ冰淇凌5-25元的價格讓張紅甫“垂涎三尺”，反觀蜜雪冰城一元一支的冰淇凌卻總被高端商圈拒之門外。

于是，張紅甫也有了讓蜜雪冰城走高端化的想法，在DQ臥底做了一陣服務員后，張紅甫的高端店鋪問世了。剛開始，門店開業之后生意很紅火，毛利潤也相當高，張紅甫稱，“有種屌絲即將邁入高富帥行列的感覺，和姑娘搭訕都更有信心了。”

不過，后來因張紅甫無暇多顧，店面經營越來越不如意，最終高端店以關店結束。

張紅甫也曾深刻反省：高端化不是真正的用戶需求，而是自己的虛榮心作祟，用戶需要的是消費升級而非價格升級。

也就是此次經歷，讓蜜雪冰城的定位開始清晰化——做茶飲界的“拼多多”。

在當前的茶飲行業中，一杯奶茶賣到20-30元已非常普遍，但蜜雪冰城檸檬茶卻可以做到4塊錢一杯，奶茶也不過6-8元，現做冰激凌甚至賣到2元一個，在價格上確實很親民。

雖然價格非常便宜，但蜜雪冰城卻依然能賺錢。公司招股說明書顯示，2019年至2022年第一季度，蜜雪冰城的營業收入分別為25.66億元、46.80億元、103.51億元和24.34億元，歸屬母公司凈利潤分別為4.45億元、6.32億元、19.1億元和3.90億元。

既便宜造血能力又強的蜜雪冰城也受到了眾多資本喜愛。2021年1月，蜜雪冰城完成了首輪融資，由龍珠資本、高瓴資本聯合領投，融資完成后蜜雪冰城估值超過200億元人民幣。

消費行業的投資人士曾透露，2021年蜜雪冰城融資前后，很多資本想參與都擠不進去。而彼時，喜茶和奈雪的估值不過160億和130億。

不過，不同于奈雪、喜茶的直營模式，蜜雪冰城靠著給加盟商賣貨走向了ToB的商業模式。從招股書來看，其99%的營收來源于加盟店的食材、包材材料、設備設施、營運物資的銷售以及加盟管理費等。

其中，食材是蜜雪冰城第一大收入來源，主要包括奶昔粉、奶茶粉等固體飲料，蔗糖、果汁等風味的飲料濃漿，以及果醬、茶葉、水果等各類食材。2019年至2022年一季度，營收占比分別為69.59%、69.76%、69.89%、72.16%。

包裝材料則是公司的另一大收入，包括杯子、包裝袋、吸管、封膜等。2019年至2022年一季度，該類產品營收占比分別為16.68%、15.80%、17.19%、15.55%。

值得一提的是，2021年，蜜雪冰城僅靠吸管就收入達3.06億元，占公司全年營收的2.96%，以吸管的平均單價為0.1元/根計算，蜜雪冰城2021年吸管賣了30.6億根，而蜜雪冰城采購吸管的單價是0.08元/根，這也就意味著蜜雪冰城2021年單純靠吸管就賺了6120萬元。

此外，鳳凰網財經《IPO觀察哨》發現，一些四、五線以外的小縣城，一條1公里的繁華街道上就有著3-4家蜜雪冰城。有加盟商向媒體透露，如今加盟蜜雪冰城越來越難賺錢，一方面門店區域密度大，對顧客進行了分流，薄利多銷的模式也導致利潤偏低。但蜜雪冰城能夠賺錢，靠的就是規模效應，一旦加盟商賺錢的難度增加，未來其擴張或將遇到很大阻力。

毛利率下滑 多款產品產能利用率不足卻大舉擴產

市場下沉的策略在收獲更大市場的同時，卻也導致蜜雪冰城的毛利率下滑。招股書顯示，2019年至2022年一季度，蜜雪冰城毛利率分別為35.95%、34.08%、31.73%和30.89%。

報告期內，蜜雪冰城毛利率出現下滑主要是因為全脂奶粉、果汁、包裝材料等采購成本上漲。此外，直營門店產品毛利率長期拉低整體毛利率，2022年第一季度更是出現負毛利率。

對此，蜜雪冰城解釋稱，公司直營門店毛利率較低，主要是由于為起到樣板、示范和加盟招商的作用，公司直營門店的選址一般位于人流量較大的地標位置，單店租賃面積一般為加盟門店的1.5-2倍，同時其裝修裝飾及設備設施將根據公司的最新要求及時更新換代，且部分直營門店的裝修標準顯著高于加盟門店，使得直營門店的房租成本和折舊攤銷金額較大，導致毛利率較低。

而反觀新消費茶飲界的瑞幸咖啡和奈雪的茶，瑞幸咖啡和奈雪的茶的毛利率整體呈上升趨勢。

毛利率逐步下滑的背景下，蜜雪冰城如何維持利潤空間，同時繼續保持高性價比的定價無疑是一大難題。

盡管如此，蜜雪冰城門店擴張的步伐仍舊未停下。蜜雪冰城此次IPO要募集資金64.96億元其中，約29億元擬投向食品加工、產業園等生產建設類項目，19億元用于補充流動資金，約11億元將用于倉儲物流配套項目，剩余約5.5億元擬用于營銷服務體系、研發中心等項目。簡單來講主要就是用于擴充產能。

不過，鳳凰網財經《IPO觀察哨》發現，蜜雪冰城除固體飲料是在超負荷運作，其他產品產能基本上處于正常水準。數據顯示，蜜雪冰城固體飲料產能利用率2021年的固體飲料產能為9.79萬噸，產能利用率為102.74%；風味飲料濃漿產能為22.48萬噸，產能利用率為56.14%；果醬的產能為3.91萬噸，產能利用率為75.14%。

此次IPO，蜜雪冰城在固體飲料方面要建設年產27萬噸的生產鏈，其中，大咖國際產業園二期項目要建設年產12萬噸的奶昔粉，年產9萬噸的奶茶粉。加上目前已有的9.79萬噸產能，未來蜜雪冰城在固體飲料方面產能將達36.79萬噸，是現有產能的近4倍。

此外，定安縣蜜雪冰城食品加工項目要建設風味飲料濃漿年產6萬噸，大咖國際冷凍水果深加工項目要建造風味飲料濃漿年產15萬噸，而現在產能為22.48萬噸，這意味著未來風味飲料濃漿的產能將達43.48萬噸，而現有產能利用率僅為56.14%，2022年第一季度的產能利用率甚至只有29.31%。

在產能利用率尚能滿足當下需求量，蜜雪冰城大舉擴產能否完全消化也是一個難題。

此次，蜜雪冰城發行不超過4001萬股，不低于發行后總股本的10%，預計總募集資金投資額高達64.96億元，以此數據進行預估，蜜雪冰城的估值接近650億。

那新消費蜜雪冰城到底值不值650億元呢？一切還需要看投資者用腳投票的結果。

值得一提的是，泡泡瑪特發行價38.5港元/股，現13.78港元/股；奈雪的茶發行價19.8港元/股，現5.47港元/股；不難發現，不少網紅品牌在上市前業績往往能實現爆發式增長，但上市后，當該消費品牌進入“后網紅時代”，復購率低、新鮮度無法延續等問題顯現后，業績增長會有所乏力，最終導致股價破發，投資者損失慘重。

此次，蜜雪冰城的保薦機構是廣發證券，wind數據顯示，2022年初至今，廣發證券一共保薦了6家IPO公司上會，其中5家公司通過，1家公司在上會前主動撤回申請材料。過會的企業中有兩家已經上市，其中紫燕食品目前股價是發行價的2倍，而百合生物股價破發，目前已經距離上市高點跌超56%。