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(資料圖)

跌跌不休的中概股

最近，我們組的惠璇博士陷入了悲傷中。

自從在2021年底，她以420元（港幣）買入了騰訊的股票，騰訊股價就一直跌，今天跌到200左右。

其實，在去年年底大膽買入騰訊的專業型選手可能還真不少。就如惠璇，她在組里負責數字平臺板塊研究已經五年，具有金融和經濟雙重專業背景，也不是投機型選手。

支持他們這類專業型選手在去年420元左右時大膽買入騰訊的兩個理由，主要是：

1. 在平臺監管環境上，基本可以判斷2022年平臺監管風暴將結束，監管政策會進入常態化、平靜期，利空出盡。

2. 在金融基本面上，騰訊當時的估值已經位于相對歷史底部，市盈率（PE）只有20倍，比蒙牛、伊利、桃李面包、青島啤酒這些消費股都低得多。

這些思考并沒有錯，2022年，中國平臺監管政策的確開始轉向，騰訊的市盈率也的確很低了。但是，這些專業選手，現在正面臨股票賬面價值的腰斬。

除了騰訊以外，去年以來，其他中概股也遭遇腰斬，甚至腳跟斬。從2020年底到今年9月中旬，快手跌了80%，阿里和拼多多跌了60%以上，騰訊、美團、京東也跌了40%左右。

當我們試圖解釋中概股這兩年的慘淡表現，比較容易想到的兩個理由是“政策”和“經濟周期”：

疫情帶來的中國經濟下行、美聯儲加息下的美股下跌、中概股退市風險、中美脫鉤風險，以及中國嚴厲的平臺監管政策，都是中國數字平臺們的噩夢。

但其實，我們仔細想想，更或許是因為——

中國數字平臺企業的估值邏輯正在發生變化，從過去成長期的流量估值邏輯轉向成熟期的現金流估值邏輯。

過去，在成長期的數字平臺企業，依靠大量的投資和巨大的市場空間得以維持高速的增長，市場估值主要是基于其增長。

但是，2022年的市場似乎已經不相信“成長”，只相信下個季度的現金和利潤，估值則回歸現金流本身。

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企業生命周期和估值邏輯

人有生老病死，一個公司、一個行業也有生命周期。

在不同的生命階段，企業的估值邏輯是不同的。

在初創期，公司經營歷史很短，沒有利潤和現金流，依賴一級市場募資生存。這時候，市場關注的是“市夢率”，以夢為馬，賭賽道、賭企業，去賭一個小概率的高收益。

在成長期，企業營收規模快速擴大，這時候，市場關注的是成長性——營收增速、用戶增長，公司掙不掙錢都是次要因素。

比如，在移動互聯網爆發式增長的2011-2018年，平臺巨頭們經常報出50%、100%、200%的年度營收增速，但京東、美團一直到2019年之前一直處于虧損狀態（美團近兩年又報出大額虧損），拼多多到2021年才首次盈利。但這期間，他們的股票價格卻一點不含糊，蹭蹭蹭地往上漲。

而在成熟期，企業增長率相對穩定，市場的關注點由成長性轉為真正的利潤和現金流。

站在2022年的時間點上，數字平臺企業早已融入經濟體的血肉，成為數字時代的“基礎設施”。同時，“流量紅利”也見頂了。截止到2020年底，我國已有9.89億網民，與15-64歲人口規模持平。

近幾年來，平臺的營收增速在放緩，從2017年到2020年，阿里巴巴、騰訊營收增速大概下降了20個百分點左右，美團的營收增速從161%下降到17.7%，B站從372%下降到77%。

因此，數字平臺企業的發展路徑和估值邏輯也要為之一變，成長期的流量紅利接近尾聲了，成熟的煩惱也開始接踵而至了。

即使營收增速還不錯，對于持續虧損、沒有經營現金流的企業，市場的反應就是大跌——

快手（01024）8月23日發布了第二季度的財務業績，第二季度收入同比增長了13%，超出市場預期。但在財報發布后，快手的股價下跌了8%，因為快手仍在持續虧損，第二季度虧掉13億。

同樣，由于對未來的成長性不樂觀，市場對阿里、騰訊的估值也從2017年底的50-60倍市盈率，下降到2021年底的不到20倍市盈率。相比之下，蒙牛、伊利、桃李面包這種典型的消費股，市盈率都有30倍左右。

放眼如今，消費互聯網行業的人口紅利漸漸消失，粗放式、“廣撒網”的搶流量商業模式越來越行不通了。近幾年，共享單車、在線教育、社區團購的燒錢大戰都只落得一地雞毛。

2021年，消費互聯網“跑馬圈地”的“狩獵時代”基本結束了。

此后，消費互聯網將進入“精耕細作”的“農耕時代”，不再依賴于收割流量，而是依賴增值服務，提供好的技術、好的產品、好的服務。

互聯網大廠也明白這個道理，于是紛紛從2021年開始通過瘦身（砍掉燒錢業務）來優化企業短期的現金流，以期望實現市值管理。比如，去年10月，字節跳動本地生活從22個城市撤退，僅保留了北京、上海等幾個城市。今年3月，京東旗下社區團購業務京喜拼拼全部被裁。騰訊也從類似騰訊視頻和騰訊云等利潤較低或虧損的業務中開始大規模裁員。

這個時候，快刀斬亂麻，瘦身越快越狠的利潤率增長越快，市值管理的效果也越好。

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第二增長曲線

上面我們說，中概股開始進入“成熟期”，而且很多中概股的市盈率、市銷率比消費股還要低。難道中概股失去成長性了？要按基礎設施股票定價了？

當然不是。

不過，判斷進入成熟期的數字平臺企業其未來的成長性和長期市值，關鍵還是要看其是否能開拓“第二增長曲線”。

管理學家查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長》中講道：在第一曲線達到巔峰之前，找到驅動企業二次騰飛的第二曲線，并且第二曲線必須在第一曲線達到頂點之前開始增長，企業永續增長的愿景就能實現。

其實，早在十年前，美國數字平臺企業就遇到了“成熟的煩惱”，美國互聯網用戶占總人口之比早在2011年就超過了75%。

那么，國外數字平臺企業是怎么開拓第二增長曲線的？

比如，亞馬遜也曾面臨電商業務的天花板，2012-2014年收入增速呈現明顯的持續下行壓力。然而，亞馬遜很快就找到了第二增長曲線。亞馬遜在 2006 年推出了AWS云計算業務，向企業提供IT基礎設施服務。此后，驅動亞馬遜二次增長的核心業務來自高速增長的云計算，目前，AWS云服務是亞馬遜利潤核心來源，占總利潤比例高達60%以上。

Meta公司（Facebook）在美國社交媒體用戶數量到達巔峰后，也進行了明顯的轉身（連名字都改了），目前正致力于構建VR的基礎設施和系統生態，如果成功，其VR相關業務將為Meta公司的第二增長曲線。

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中國數字平臺企業的第二增長曲線

目前，我國各大數字平臺企業也在尋找他們的第二增長曲線。

首先，大力發展To B業務。

很多人認為，消費互聯網公司只會“割韭菜”，沒有硬科技，其實這是不對的，處理海量消費者數據的日常，早就讓大廠們磨練出了國內領先的人工智能、云計算等技術能力。現在到了大廠對外輸出技術能力的時刻。

阿里云已經成為國內公認的云市場第一，2022財年阿里云營收達到745.68億元，同比增長23%。

騰訊今年上半年，增值服務、廣告收入都有所下降，只有金融科技及企業服務有增長，占總營收的比例超過30%。騰訊的主要業務板塊包括云服務、數據庫，還有企業微信、騰訊會議及騰訊文檔這些通信及協作SaaS，目前還在擴大SaaS產品的業務規模。

其次，開發新的消費場景。

例如，阿里推出淘寶直播，讓李佳琦、薇婭等人重新掀起一陣購物熱潮。

與之對應的則是騰訊在視頻號方面的投入。自2018年以來，短視頻成為最熱門的消費場景，使得騰訊系用戶使用時長不斷被壓縮。由此，為了重新聚集用戶注意力，騰訊推出視頻號，并憑借其龐大流量池迅速崛起。騰訊也在推進視頻號的商業化。市場估計，長期來看，視頻號每年或將給騰訊帶來450億的收入。

最后，出海。

字節系的TikTok已經成為中國互聯網橫掃全球的現象級產品，躋身10億MAU俱樂部, 字節已成為中國國際化最成功的互聯網公司。

2021年，快手海外業務的投入超過了10億美元。為了避開Tiktok占據優勢的歐美市場，快手把巴西和印尼確定為重點戰場，根據Statista 2022年數據統計顯示，去年一年，快手在巴西市場的月活躍用戶數年增長率為80%，印尼市場的增長率在50%。

而且，大廠們還試圖把電商模式復制到我們的鄰居東南亞：在東南亞熱門國家常見的電商平臺里，Shopee有騰訊背景，京東擁有JD Central和Tiki，再加上阿里系的Lazada、Tokopedia、Bukalapak，可以說中國資本投出了大半個東南亞電商圈。

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寫在最后

雖然，數字平臺企業爆發式增長的年代結束了。

但在硬幣的另一面，我們的數字時代還在起步階段，數字平臺還是其中最具技術實力、最能發揮支撐作用的板塊。

數字平臺還是處于技術最前沿——人工智能、云計算，乃至消費互聯網的最新場景“元宇宙”。

現在，市場上總有人問，下一個互聯網是誰？

我們覺得，很有可能還是互聯網。

走出他們的第二增長曲線之后，互聯網中概股們也許就會“王者歸來”。