泡泡瑪特（09992.HK）“潮玩第一股”的光環正在變淡。

11月10日，泡泡瑪特發布公告稱，耗資673.94萬港元回購55萬股公司股份。同花順數據顯示，自9月以來，泡泡瑪特已累計回購817.56萬股股份，占公司已發行股本的0.59%。

(資料圖片僅供參考)

大手筆回購公司股份的背后，泡泡瑪特如今200億元左右的市值，已經較上市之初的千億元市值相去甚遠。

泡泡瑪特的盈利能力也在減弱。根據公司披露的2022年第三季度未經審核業績狀況，第三季度泡泡瑪特整體收益同比下滑 5%～10%，其中中國大陸地區收益同比下滑10%～15%。

市場圍繞泡泡瑪特的悲觀情緒持續蔓延。從高增長預期的明星企業，到業績下滑、千億元市值不復，泡泡瑪特如何重拾市場信心？

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始于盲盒

泡泡瑪特的故事是從盲盒開始的，小小的盲盒讓泡泡瑪特一度擁有千億市值，也給消費市場帶來了全新的盲盒經濟。

2010年11月，創始人王寧在北京中關村歐美匯購物中心創立了第一家泡泡瑪特門店，做起了潮流用品雜貨鋪的生意，售賣收藏類玩偶、數碼、玩具娛樂等潮流產品。但由于店鋪沒有知名度，潮流文化也未大規模興起，泡泡瑪特一直處于虧損狀態。

直到Sonny Angel的出現。2015年泡泡瑪特團隊在進行銷售盤點的時候發現，Sonny Angel系列潮玩產品銷售額快速增長。

Sonny Angel是最早、最有影響力的造型角色玩偶之一，它定義了盲盒的基本模式：迷你擺件、“盲抽”式銷售、隱藏版和限量版的營銷方式。

受益于潮流文化的流行，Sonny Angel迅速成為泡泡瑪特最受歡迎的產品。2015年，公司營收4537萬元。王寧曾透露，當年Sonny Angel玩偶貢獻的收入約占30%。

王寧在泡泡瑪特作出了一個重要的戰略決策：縮減品類，聚焦潮流玩具，要做潮玩IP運營商。

Sonny Angel的授權在2016年到期，泡泡瑪特需要找到一個新IP。2016年1月，王寧發微博問粉絲：大家除了喜歡收集Sonny Angel，還喜歡收集其他什么？評論區過半回復都指向一個IP：Molly。Molly是一個噘著嘴唇、有著湖藍色大眼睛的小女孩，左眼角下有一顆淚痣，由香港設計師王信明設計并在2006年創作。遇見泡泡瑪特之前，Molly 是一個形象有設定、有情緒，但沒有故事的IP，商業化有限。

2016年4月，泡泡瑪特和王信明簽訂了獨家授權協議，開發了首個Molly Zodiac星座系列潮玩。借鑒于Sonny Angel的盲盒玩法，首個系列就受到市場熱捧，Molly就此成為泡泡瑪特的核心IP。

盲盒+IP也成為了泡泡瑪特的主要賺錢模式。

泡泡瑪特在招股書中介紹，公司產品主要分為盲盒、手辦、BJD及衍生品。但很長一段時間里，泡泡瑪特的收入都主要是盲盒這一形式貢獻的。2017年~2019年，盲盒營收分別為9140萬元、3.596億元和13.592億元，分別占總營收的57.8%、69.9%、80.7%。到了2020年上半年，盲盒產品以6.89億元的營收，占據了泡泡瑪特總營收的84.2%。

盲盒考驗的是泡泡瑪特的IP能力。自Molly后，泡泡瑪特擁有了BUNNY、LABUBU、DIMOO、SKULLPANDA等自有IP。自有IP的收入占比由2020年的39.0%增加到2022年上半年的 64.8% ，收入貢獻大幅增加。

正因為盲盒+IP帶來的成功，泡泡瑪特給外界的形象幾乎只有盲盒，而非邊界更廣的潮玩品牌。

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去盲盒化

為了打破外界的刻板印象，泡泡瑪特開始著力去盲盒化，尋找第二增長線。王寧曾在多場合強調：泡泡瑪特不是一家盲盒公司，而是一家潮玩品牌。

2021年初，王寧在采訪中表示，他為泡泡瑪特未來定了兩個方向：縱向，把潮玩規模做大，開店，推更多IP；橫向，圍繞IP拓展更多產品，比如做動畫，推出主題樂園等。從2021年開始，泡泡瑪特在財報中不再將盲盒的收益單獨列出。

泡泡瑪特的縱向策略是出海?！霸谖磥?0年，國際業務將是泡泡瑪特最為重要的發力點之一?！迸菖莠斕馗笨偛?、泡泡瑪特國際業務總裁文德一在今年多次表達了對海外業務的重視。在今年第三季度，海外業務是泡泡瑪特難得增長的業務：港澳臺地區及海外收益同比增長115%～120%。

今年上半年，泡泡瑪特在英國、新西蘭、美國開設了第一個家線下門店。截至6月30日，泡泡瑪特在港澳臺地區及海外門店數量達到24家，機器人商店達到98臺，跨境電商平臺站點數達到11個。

泡泡瑪特表示，海外業務將全面提速，通過加速推進海外DTC（Direct To Customer）戰略，布局線下門店、機器人商店、跨境電商平臺等渠道，推動品牌在全球的滲透，提高在海外國家、地區的知名度和潮玩市場份額。

在橫向方面，泡泡瑪特開始圍繞IP拓展潮玩產品線以及建設主題樂園。

今年1月，泡泡瑪特宣布首個線下樂園與北京朝陽公園達成合作，將打造一座集潮玩IP、文化傳播、沉浸式體驗、休閑娛樂于一體的潮流文化樂園，預計2023年試運行。朝陽公園將授權泡泡瑪特使用園區內“歐陸風韻”項目及周邊街道、森林，占地3公頃。

一直以來，泡泡瑪特就對做主題樂園有不小的興趣。王寧曾表示，泡泡瑪特目標是在2023年成為國內最像迪士尼的公司。

天眼查顯示，泡泡瑪特在2021年8月注冊泡泡瑪特樂園管理有限公司，經營范圍包括城市公園管理、游樂園、演出場所經營等。一個月后，泡泡瑪特首家全球概念店在環球影城開業，被業界認為其實際是“樂園初探水”。當時負責線下渠道的泡泡瑪特副總裁肖楊對媒體稱，“（泡泡瑪特）先買張門票，進來感受下，和環球合作也是互相借鑒學習的過程”。

也是在今年，泡泡瑪特將線上潮流社區葩趣搬到了線下，在上海市美羅城開了第一家店。按照規劃，葩趣將在今年全國鋪店30家，為設計師提供新IP的線下展示場景，從而更好地進行IP孵化。

為了更好地探索IP變現的途徑，泡泡瑪特還加大了對IP產業鏈的投資，涉及動漫創作公司、美術館、漢服品牌、潮流買手店等領域，參與聯合出品了《哪吒重生》《白蛇》等經典國產動畫。

盡管泡泡瑪特對IP邊界的探索不少，不過目前來看，哪條路徑能成為泡泡瑪特的第二增長線還尚是未知數。

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內憂外患

另一方面，泡泡瑪特的快速商業化也給公司發展留下了一些隱患。

盡管泡泡瑪特在不斷進行IP邊界探索，但消費市場的熱情在衰減。體現在泡泡瑪特的數據上，就是關鍵的會員復購率在不斷下滑，會員復購率從2019年的58%降為了2022年上半年的47.9%。

這背后其實是泡泡瑪特的IP出現疲軟。數據顯示，截至2020年6月底，泡泡瑪特共運營了93個IP，包括12個自有IP、25個獨家IP及56個非獨家IP。數量龐大的IP矩陣，并未培育出新的潛力股。

目前，SKULLPANDA、Molly、Dimoo是泡泡瑪特的頭部IP，其中SKULLPANDA誕生于2020年，是上半年殺出來的“黑馬”；Molly、Dimoo分別誕生于2006年、2017年，在招股書中就是頭部IP。

在2020年時，PUCKY被譽為下一個Molly，但到了去年營收占比就從14.6%降至4.1%，今年上半年更是跌至2.7%。

IP青黃不接，顯然泡泡瑪特還需要更多的運氣孵化出爆款，維持消費者的熱情。

同時，泡泡瑪特要面對不斷擁擠的潮玩賽道。2020年至今，潮玩新增企業多達572家，融資事件11起，總披露金額超11.5億元。其中，零售網絡遍布全球近90個國家和地區的名創優品去年底推出潮玩品牌“TOPTOY”，開設潮玩集合店；主打動漫周邊的全產業鏈玩具品牌“52TOYS”至今已獲得6輪融資。

市場雖然龐大，但集中度較低。數據顯示，中國潮玩市場較為分散，泡泡瑪特占比最大，為8.5%；其次是樂高，占比7.7%；第三名為HOT TOYS，占比3.3%；萬代占比1.7%，美泰占比1.6%，其他企業占比77.2%。泡泡瑪特尚未成為潮玩市場的寡頭，不排除未來被其他品牌超越的可能性。

行業對盲盒的監管也在路上。今年8月，市場監管總局發布關于公開征求《盲盒經營活動規范指引（試行）（征求意見稿）》意見的通知，對盲盒定價、宣傳、售賣對象等多方面提出規定。

新舊IP青黃不接，行業競爭加劇的情況下，泡泡瑪特的未來成長性顯然讓人擔憂。而泡泡瑪特講出的新故事又能否受到市場歡迎，仍有待時間給出答案。