盡管近期債市表現弱勢，但地產債卻出現大漲，多只個券發(fā)生臨停。基金君第一時間采訪了多家債券私募，他們認為，地產債這么強勢的表現背后，跟房地產融資政策“三支箭”的威力密不可分，政策指導下地產能快速擴大信貸、債券和股票的三大融資渠道，無疑讓房地產開發(fā)商“久旱逢甘霖”。

基金君了解到，債券私募提前布局，把握這波地產債行情，挑選價格低、有安全邊際的個券，看好得到信貸支持的優(yōu)質開發(fā)商，并且注重分散投資、控制風險敞口。

私募表示，未來地產債的投資機會大于風險，雖然目前政策端迎來了非常確定的右側，但是銷售端基本面仍未出現明顯的好轉，未來要持續(xù)跟蹤。看好優(yōu)質地產債的投資機會，修復空間大。但私募也提醒，過去經營杠桿過高、不在救助范圍內的民營開發(fā)商，實質風險并未消除。

(資料圖)

房地產融資政策“三箭齊發(fā)”發(fā)力

地產債階段表現強勢

Wind數據顯示，在11月22日見到階段低點182.40點以來，中證地產債指數已經連續(xù)多日上漲，截止12月2日收盤報187.75點。

竹潤投資表示，從11月8日交易商協(xié)會公告“第二支箭”納入地產債券以來，地產債開始止跌回升，并且在11月份不斷落地的政策利好的刺激下，如全國性商業(yè)銀行信貸會議、“金融十六條”的正式發(fā)布、“第三只箭”重回市場等，地產債市場持續(xù)回暖上漲。“由于地產債一天的漲幅可以超過20%，且整個地產債板塊出現了系統(tǒng)性的連續(xù)上漲至臨停的情況，地產債在11月份的表現在所有證券資產中遙遙領先。”

舉例來說，表現最好的是以碧桂園、金地、龍湖為代表的頭部開發(fā)商，如21碧地01從11月初的17元已上漲至目前的70元，漲幅超300%。遠洋、旭輝開發(fā)商的債券漲幅相對緩慢，受政策利好影響有所延遲。竹潤投資認為，對于價格已經基本完全修復的房企可進行止盈，價格尚未完全修復的優(yōu)質房企仍有一定投資價值。

合晟資產分析，今年以來，地產債經歷三次較大的反彈，本輪從11月22日至今，中證地產債指數已上漲2.55%，顯著高于3月（0.79%）和8月（0.11%）兩輪。由于這個指數涵蓋了大量并未出現價格大幅波動的國企，所以實際上三輪里民企地產的波動幅度大約是上述數字的20倍左右。“這次反彈，源于地產政策的密集出臺，央行+銀保監(jiān)的十六條，和證監(jiān)會的再融資，是影響最大的兩個政策，越能受益的主體，本輪漲幅越大；而對能否滿足條件仍然暫存疑慮的，漲幅就會小些，可能中間還會有反復；那些已展期主體是否能受到照料，到今天仍然存在不確定性，所以漲幅較小。投資機會還是較為明顯的，地產債的熱度和價格都已經體現。”

銀葉投資固定收益副總監(jiān)徐立強認為，目前判斷房地產行業(yè)已經進入政策右側區(qū)間，監(jiān)管對于尚未發(fā)生實質性違約的公司支持力度越發(fā)明顯。地產債整體漲幅均較大，第一階段上漲的主要是龍頭民企以綠城、龍湖、萬達、金地等為主，隨著政策不斷推進，后排的房地產也隨即出現較為明顯的漲幅。“我們判斷行業(yè)的右側拐點較為清晰明確，目前大部分公司仍有較高的收益率，同時行業(yè)的不確定性越來越低，依舊具備較好的投資機會。”

私募看好房地產融資政策“三箭齊發(fā)”帶來的威力，“政策對地產債有明顯的強烈提振，市場也給出了非常積極的反饋，價格快速修復。”竹潤投資說，邏輯上，房地產融資政策直指開發(fā)商目前最困難的現金流問題，而政策指導下地產能快速擴大信貸、債券和股票的三大融資渠道，無疑讓民企開發(fā)商“久旱逢甘霖”，且銀行、交易商協(xié)會和證監(jiān)會的政策落實速度非常快，不少開發(fā)商的現金流情況在短期內預計就會有明顯改觀。其可持續(xù)經營的底線得到了維護，這意味著有不少的地產債價格有望逐漸回到票面價值。

徐立強表示，之前房地產債券的價格下跌主要來源于投資者對于房地產公司再融資能力的擔憂。“三支箭”的政策力度非常之大，對于房地產企業(yè)的再融資恢復提供了極大的信心支持。后續(xù)頭部房地產企業(yè)有望率先恢復正常市場融資。

合晟資產認為，央行+銀保監(jiān)的“十六條”，基本是預期內的，市場前面對這個政策的分歧主要是力度大不大、什么時候出臺、出臺后執(zhí)行是否到位，不過用公文形式發(fā)出來還是略微超預期的。同時，證監(jiān)會的再融資政策非常超預期，在REITs和PERE（不動產私募投資基金）上面有非常正面的積極鼓勵措辭。短期而言對地產債是極大的提振。

私募提前布局優(yōu)質房企債券

注重分散度、控制風險敞口

基金君了解到，多家債券私募提前布局，把握這波地產債行情，挑選價格低、有安全邊際的個券，看好得到信貸支持的優(yōu)質開發(fā)商，包括央國企、頭部民企，并且注重分散投資、控制風險敞口。

“我們參與了此輪地產債投資，在11月之前市場下跌過程中，部分合適的產品進行了前瞻性的布局建倉，挑選了部分優(yōu)質龍頭民營開發(fā)商的中短久期債券，進行了分散化投資。”竹潤投資表示，投資邏輯是認為地產行業(yè)的去杠桿和去信用化進程已經接近尾聲，經濟修復離不開地產行業(yè)的信用修復，同時11月之前的債券絕對價格非常低，也提供了足夠的安全邊際；目前對于價格已經大幅修復的房企，已進行了止盈。

關于如何選標的，竹潤投資稱，首先是公司經營運營穩(wěn)定，資產質量較佳，債務壓力相對可控，在債務市場上沒有出現過重大瑕疵，同時關注融資端銀行貸款、股東支持、擔保發(fā)債等融資能力情況以及銷售端的去化回款情況。在具體投資標的中，繼續(xù)貫徹執(zhí)行“禿鷲”策略，選取價格足夠低，有較好安全邊際的個券進行投資。主要看好目前得到大行信貸支持的優(yōu)質開發(fā)商、區(qū)域性開發(fā)區(qū)、資產質量佳債務規(guī)模小的小而美的開發(fā)區(qū)。

徐立強表示，公司部分定制策略產品從10月以來就開始逐步增加房地產行業(yè)的債券投資，最早從頭部的央國企開始買入，隨著“三支箭”等政策的力度不斷增加，對于房地產債券的投資范圍也涵蓋到了主流的頭部民企。“對于具體標的的衡量，公司有專門的模型和測算工具，會綜合全面地衡量標的的風險收益比特征。目前階段我們還是更看好再融資能力能夠快速恢復的主體。”

合晟資產也說，公司的產品已經嚴格做了分級和定位，在風險偏好較高的產品里，會有一定的倉位參與地產債，作為全市場配置的一部分。而穩(wěn)健類的產品，之前一直沒有參與地產債的投資，后續(xù)會繼續(xù)根據市場情況，觀察政策托底情況，不斷調整各類產品的風險敞口。在進取類產品里，地產部分的投資仍然控總量控分散度，并在不同階段通過敞口大小和買入價格來應對。“我們目前主要關注非違約主體，會對經歷這一輪調控仍能留在場上的民企保持積極的關注。”

優(yōu)質地產債估值修復空間大

警惕部分民營房企的風險

幾家百億債券私募比較看好優(yōu)質地產債的投資機會，修復空間大，但需要關注政策落地執(zhí)行情況。但私募也提醒，過去經營杠桿過高、不在救助范圍內的民營開發(fā)商，實質風險并未消除。

徐立強認為，未來地產債的投資機會大于風險，雖然目前政策端迎來了非常確定的右側，但是銷售端基本面仍未出現明顯的好轉，因此未來一段時間內需要繼續(xù)關注政策的落地執(zhí)行效果以及基本面的高頻數據跟蹤。

合晟資產也持類似觀點，接下來短期會重點關注政策的落地執(zhí)行情況，事實上部分地產債在央行支持發(fā)債后已經基本恢復到投資級別定價，這類繼續(xù)上漲的空間是不大的。風險主要來自于兩方面，政策落地強度情況和需求端是否能夠恢復。“中長期而言，考慮到地產開發(fā)規(guī)模的見頂，以及居民對保交付的安全需求，可能地產債會逐漸往帶抵押/擔保債的方向演化。”

竹潤投資表示，地產債的投資機會主要在于優(yōu)質的民企開發(fā)商的地產債價格修復空間，這塊市場機會目前存量市場規(guī)模在上千億量級，前期市場對企業(yè)的持續(xù)經營能力產生持續(xù)懷疑，市場定價較低，目前來看修復的確定性很強，且價格修復空間大。而且隨著地產債市場流動性的明顯改善，市場成交活躍度提升，也有利于地產債價格上漲。

關于地產債風險方面，竹潤投資提醒，主要的風險在于一些過去經營杠桿過高，自身經營現金流情況較差，此次不在政策救助范圍內的民營開發(fā)商，實質風險并未消除，可能還是會出現破產清算的情況，其債券最終的價值可能較低，“這部分資產在市場情緒修復過程中，可能會出現階段性價格高于最終價值的情況，其風險值得市場注意。”