去年底日央行意外提高YCC（收益率曲線控制）還令市場記憶猶新，近期再度調整政策的擔憂再起，尤其是媒體報道日央行將在本周議息會議中審視貨幣政策的負面作用。

這一擔憂并非空穴來風，近期日本國債持續頂在0.5%的新YCC上限，即便美債利率再度回落；日央行原本期待通過放寬“陣地”緩解國債購買壓力，近期購買規模反而屢創歷史新高；正因如此，全球負利率債券也都消失殆盡。

如果從緩解國債購買壓力這個目的看，日央行上次調整（從0.25%到0.5%）并不成功。那在短期還等不到美聯儲很快降息的背景下，進一步上調目標（如到0.75%或者1%）卻有可能。但更有甚者，市場有聲音預期日央行可能完全放棄YCC，這一意外如果發生，其影響則不可與單純上調目標同日而語。雖然我們認為這仍為小概率事件，但日央行“出其不意”的行事方式和一旦變化的巨大影響，都值得我們做一些壓力測試的分析。

(資料圖片僅供參考)

一、政策判斷：進一步調整有其“合理性和可能性”，完全放棄則是“明顯意外”

此前調整仍未能有效緩解日央行購債壓力。受美聯儲持續緊縮推高全球美元融資成本影響，日央行維持其超寬松政策的成本越來越大，不僅購債規模與日俱增、日元此前也大幅貶值。此外，依然高企的通脹（日本11月CPI同比攀升至3.8%，剔除新鮮食品及能源同比升至2.8%）不支持也沒必要讓日央行實施此前代價過大的貨幣寬松政策。正是在這一大背景下，日央行去年底上調YCC目標從0.25%到0.5%，盡管時點讓市場大感意外。不過，實際效果卻并不理想，盡管近期美債利率已經回落，日債利率依然頂在0.5%的新上限，導致日央行仍不得不繼續以較大代價購買日債（日央行單日購債規模接連創下歷史記錄,1月12日及13日分別達4.6萬億和5萬億日元）。

因此進一步YCC上調也有其“合理性和可能性”。近期日債在美債利率回落下依然運行在上限，一方面說明日債仍有上行的“補償需求”（日美利差仍高達~300bp），另一方面也說明YCC目標設定的仍不夠高。

當然還有一個解決辦法，如果美債利率像2018年底那樣能借助美聯儲寬松預期升溫進一步大幅下行，日央行和日債壓力也就自然緩解。2018年底美聯儲加息末期，日央行也被迫調整YCC目標從0.1%到0.25%，雖然調整后日債利率同樣短暫沖高，但隨后美聯儲暗示停止加息并于2019年7~9月降息使得這一壓力一勞永逸的被緩解，上限再未被觸碰。但目前看這一路徑仍是“遠水解不了近渴”。當前，美國通脹拐點確立和美聯儲加息接近尾聲，但在能夠降到足夠低前（我們預計二季度末美國整體和核心通脹降至3%/4%，疊加衰退壓力的逐步加大，可以使市場寬松預期升溫，過大的利差使得維持當前的YCC目標可能仍需較大成本。正因如此，如果進一步上調YCC目標也有其合理性和可能性。

但是取消YCC則完全是另一回事，不排除引發預期混亂。YCC再怎么上調也都有一個可參考的約束，但如果完全取消YCC可能使得短期市場失去“錨”。2016年YCC實施以來對于穩定日債利率起到了較好的效果，因此突然的改變可能使得預期混亂，再疊加交易和情緒因素，不排除誘發較大波動。因此，央行如果意外取消YCC將明顯超出當前預期。

二、影響機制：通過收縮全球流動性供給（套息交易）

盡管目前看YCC取消依然是一個意外且小概率的事件，但其重要性和影響依然值得我們重視。主要有以下幾點：

影響機制？日央行的政策變化主要通過收縮全球流動性供給（如套息交易逆轉）影響全球市場。日元是主要套息貨幣，在長期低利率和國內高儲蓄環境下，很多投資者通過低息融資后投向海外，一定程度上等于利用日本國內的低息環境給全球提供流動性。截至2022年末，日元計價的外匯交易規模約1.25萬億美元，占全球~17%，僅次于美元（88%）和歐元（31%）。如果日元套息交易逆轉（賣出資產并換回日元），將會導致部分資產拋售和流動性收緊、推升日元，這也是為什么日元往往“避險”的原因。這一機制最極端的情形是引發局部的流動性沖擊，1997年亞洲金融危機便有這一因素影響。

具體規模？1）套息交易：如果將日本的外國銀行對外借貸規模作為套系交易的近似，截至2022年11月末，這一頭寸約12.9萬億日元，低于金融危機前水平（2007年23萬億日元），但處于高位。2）日本持有海外資產：國際投資頭寸（IIP）統計，截至2022年三季度末，日本持有外國資產約9.7萬億美元（2021年末以來持續回落）；股票資產3.6萬億美元（含直接投資、組合投資及其他），債券資產4.3萬億美元，其中流動性較高的組合投資分別為1.6萬億美元和2.1萬億美元。

這其中，美債可能是規模最大的資產之一。根據美國財政部統計，截至2022年10月末，日本投資者持有的美國國債規模為1.1萬億美元，占上述組合投資部分的53%，但這里仍可能低估了部分賬戶在境外但通過日本融資投向美債的海外投資者。

但在實際操作中，預期上述交易和資產都逆轉是一個過于悲觀且不切實際的假設。這是因為，一方面，對于套息交易者而言，看似巨大的日美利差，扣掉匯率對沖成本后，可能早已沒有吸引力；另一方面，對于日本資產方（如保險或養老金）而言，是否大量賣出海外資產也取決于對資金成本和資產波動的承受程度。

因此，本質上這是一個相對幅度的問題，一個有限幅度的調整影響也相對有限，但取消YCC更為“極端”操作可能帶來影響就更不可控。

三、影響測算：美債短期有擾動，但不至于徹底逆轉；日債仍有抬升空間，但或沖高回落；日元仍有走高空間

從影響渠道和邏輯順序看，由大及小分別是日債、日元、美債、再由此到全球其他資產。在所有資產中，由于日本投資者持有美債較高，因此除日債日元外，美債利率往往首當其沖，進而再因為美債波及全球流動性和資產。我們判斷

?美債：除非極端意外，短期有擾動，但不至于徹底逆轉，原因有二：1）大幅縮窄的匯率對沖后利差導致套息交易早已趨弱。匯率巨大的波動性導致對沖成本增加，侵蝕了看似很闊的利差。去年12月首次調整YCC前，對沖后的歐美國債利率已經轉負（10年美債-1.6%、德國-0.8%、法國-0.3%），因此看似的高利率可能并沒有吸引力，這也導致2022上半年以來日本機構持續凈賣出外國債券。具體到美債，日本投資者持有美債規模自2021年末以來便持續回落，從2021年11月末1.33萬億美元降至2022年10月的1.08萬億美元，占存量美債的4.6%。

可以看出，日本“便宜錢”已經結束了向外輸出，這解釋了去年12月首次上調YCC目標后的影響有限（10年美債利率跳升10bp），后續調整可能也是類似情形。但如果意外完全取消YCC，導致美債出現波動本身的連鎖反應進而觸發更多存量資金拋售的話，影響也自然會明顯升級，這也是我們需要防范和警惕的。2）美國通脹拐點和美聯儲加息臨近尾聲、以及美國逐步增加的衰退壓力，都將是美債再度大幅上行的約束。

?日債：仍有抬升空間，但或沖高回落。在日央行2016年9月引入YCC前，美日債券利率有較高相關性（2000年~2016年9月前二者相關性系數達82%）。10年美債維持當前3.5%不變（對應當前市場隱含加息路徑的合理水平），對應10年日債為1.15%。但短時間快速沖高會帶來負面效果，何況美債也開始進入下行通道，因此如果過快上行，我們預計日央行會采取應對措施來緩解壓力。

?日元：也有走高空間。去年底日央行調整YCC后，美元兌日元從137升至131。此次如若再度調整，日元短期內或仍有升值空間。極端假設下，倘若日債利率上沖至上述1.15%，那么235bp的美日利差對應美元兌日元或在~105，基本處于2020年疫情爆發前水平。

市場動態：美國12月通脹環比轉負，美股四季度財報季開啟；利率回落、美元下跌、成長領先

?資產表現：大宗>股>債；美元下跌，成長領先

本周市場對美聯儲加息降速預期進一步升溫，美國12月通脹數據繼續下行，環比更是2020年疫情以來首度轉負，進一步確認了通脹的回落趨勢。數據公布后，2月加息25bp的概率升至96.2%，3月加息終點到4.75~5%的概率也超過80%，哈克、巴爾金等美聯儲官員均表示支持放緩加息步伐。周五美股四季度財報季開啟，摩根大通和美銀業績優于預期，富國銀行季度盈利同比超預期回落，主要銀行均釋放對經濟衰退的擔憂，美元指數走弱至102，美債利率收于3.5%，美股仍持續走高，以FAAMNG為代表的成長風格領先。

?流動性：在岸與離岸美元流動性有所改善

過去一周，FRA-OIS利差整體回落至15.6bp，美國投資級及高收益級信用利差均收窄，90天金融行業商票利差收窄，非金融行業商票利差走闊。歐元、日元、及英鎊與美元3個月交叉互換走均收窄。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量有所回落，當前使用量為2.2萬億美元/天。

?情緒倉位：新興、黃金超買，銅轉為凈多頭

過去一周，美股看空/看多比例（10天平均）回落至一倍標準差以下，新興市場和黃金超買，歐洲市場逼近超買。倉位方面，美股投機性凈空頭倉位增加，新興市場投機性凈多頭倉位驟降，銅期貨投機性倉位轉為凈多頭，黃金投機性凈多頭倉位增加。

?資金流向：股票、高收益債轉為流入

過去一周，債券基金加速流入，股票基金轉為流入，貨幣市場基金繼續流入。分市場看，新興市場、日本及歐洲流入加速，美股轉為流入；新興中，韓國、印度等流入，中國、巴西明顯流出。

?基本面與政策：12月通脹環比轉負。美國：12月通脹環比轉負

12月CPI繼續下行，同比連續6個月下降至6.5%，（與市場預期相符，高于我們預期的6.1%，低于克利夫蘭聯儲Nowcasting預測6.6%；前值7.1%），環比-0.1%為2020年疫情以來首個負增長（符合市場預期，低于克利夫蘭0.1%；前值0.1%）。核心CPI同比連續3個月下降至5.7%（與我們測算及市場一致預期相符，低于克利夫蘭5.9%；前值6.0%），核心環比0.3%。

分項來看，12月通脹數據回落主要受能源和耐用消費品價格繼續下行的影響，房租和服務型價格仍有韌性。供應鏈限制相關分項同比貢獻已經轉負（貢獻6.5%同比增速中的-0.1ppt），住所和線下服務出行仍分別貢獻2.4ppt和0.9ppt。從細項看，1）能源價格繼續回落。汽油零售價下行使得12月能源商品環比大幅回落9.4%，但能源服務中電價環比微升1%，整體能源分項環比降4.5%，同比從雙位數增長降至7.3%。2）供應鏈和庫存影響的耐用消費品價格也繼續下行。二手車同比負貢獻擴大（同比-8.8%，前值-3.3%），服飾、新車等同比增速繼續回落；全球供應鏈壓力指數12月進一步緩解至1.2（最高點4.3）；3）房租環比仍有韌性。主要住所租金和業主等量房租（OER）環比均為0.8%，較上月均有抬升；4）其他服務消費價格也尚未明顯下行。酒店環比1.5%，醫療服務中的醫院服務環比仍有1.7%。往前看，根據我們的模型測算，我們預計1月通脹同比有望降至6%以下，一季度末整體和核心CPI分別降至4%與5%；二季度末可能進一步降至3%與4%左右，比市場預期更為樂觀。

?市場估值：仍然高于增長和流動性合理水平

當前標普500的17.5倍動態P/E高于實際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平（~14.7倍）。