文/滄海一土狗

引子

(資料圖)

2023年2月1日，今年首次議息會議落地，美聯儲宣布加息25bp，聯邦基金利率的浮動區間上升至4.5-4.75%，目前的兩年美債的中樞在4.30%，對應的加息路徑預期為：

1、未來三次加息幅度為：25+0+0；

2、加息的最高點位于5.0%；

3、2024年開始降息；

4、每次降息25bp。

一月的非農數據落地前，市場跟美聯儲有一定的分歧。

鮑威爾聲稱，2023年不降息，但是，市場預期2023年底降息2次25bp——對應2年美債4.10%。然而，大幅超預期的非農數據扭轉了市場的“激進想法”。最終，市場跟聯儲達成臨時性的一致——2023年不降息。

不難發現，美國貨幣政策的重心已經發生了轉變，從之前的“如何加息”切換為“如何降息”。

宏觀經濟的主要矛盾也發生了切換，從通脹切換為增長。雖然投資者依然關注就業數據，但是，著眼點已經發生了變化，之前想從就業推斷通脹，現在想從就業推斷衰退。

當下，市場的焦點問題是——美聯儲何時開始降息，然而，回答這個問題之前，我們要回答另一個基礎性的問題：加息何以影響美國的金融系統從而影響美國經濟？這篇文章的重點是這個問題。

影子銀行體系的有關理論

任何一個國家的金融體系都可以用下面的代數要素圖刻畫（ps：本段可以只看重點結論）：

金融系統的擴張包括兩部分，一部分是銀行的擴張，另一部分是非銀機構的擴張。中美體系的差異在于，中國以銀行為主，美國以非銀為主。

在2022年11月17日的《是誰打響了資金面收緊的第一槍？》一文中，我們根據中國的金融體系提出了一個非銀約束方程：

在這篇文章中我們提出了一個傳導鏈條，經濟預期大幅改善——存款活化——貨幣乘數坍塌。最終，我們用這個鏈條解釋存單利率的快速上行。

在《經濟復蘇和利率的關系》一文中，我們又引入了貨幣流通速度V的影響，最終方程拓展為，

這個勾稽關系很復雜，我們就不具體展開了。這篇文章的重點是流動性偏好δ。

下圖可以展現出，δ的具體含義：在客戶所持有的金融負債中，多少以活期存款的形式存在。

不難發現，如果客戶想要更多的活期存款，那么，流動性偏好δ會升高。最后會導致非銀系統的擴張能力下降。

為了刻畫非銀的派生金融負債的能力，人們把（1/δ）-1看成一個整體，定義為貨幣乘數。

美國金融系統的特點

中美的金融體系是一個對立統一的整體，相互對照能看得更加清楚：

中國更加數量導向，抓手是基礎貨幣投放和法定準備金率，然而，美國更加價格導向，抓手是 流動性偏好，即貨幣乘數。

之所以有如此的差異，是金融架構的不同，中國是間接融資主導，依靠銀行，用準備金控制銀行更順手；美國是直接融資主導，依靠非銀系統，用貨幣乘數控制非銀更便捷。

所以，理解中國需要理解美國，理解美國也需要理解中國，大家用的是同一個方程， 只不過側重點不同。

搞清楚底層邏輯，我們就知道，加息的傳導機制了。

如上圖所示，提高聯邦基金利率導致流動性偏好上升+貨幣乘數下降，最后 通過收縮非銀來收縮系統資產負債表。

美聯儲加息的實際影響

美聯儲加息的一個自然結果就是 居民儲蓄的活化，更多的非銀負債變成活期存款。這又會投射到美聯儲的資產負債表上—— 逆回購規模快速擴大。

如上圖所示，加息以來，逆回購規模快速擴大，從0附近快速增加至2萬億的水平。

那么，這些錢是哪里來的呢？是從金融系統里回籠過來的嗎？并不是。美聯儲的資產負債表規模保持穩定，它是從其他負債項轉化過來的。

如上圖所示，一個重要的負債來源是——其他存款。

通過上述數據，我們可以得出一個結論，加息使得居民的儲蓄發生活化，也使得美聯儲的負債端發生了活化。

美聯儲的負債結構變化，反饋了整個金融系統的結構變化。

如上圖所示，逆回購已經占了美聯儲總體負債規模的40%+，這是極高的水平，疫情前的正常水平不過才是10%+，整整高了三倍。

未來美國金融市場的核心矛盾

當下的逆回購占比極其異常，背后有兩個深層次原因： 1、聯邦基金利率太高了；2、美國經濟依然保持韌性。

第一個原因比較好理解，這么高的逆回購比率就是加息弄出來的。

第二個原因稍微有些費解。但是，我們在《是誰打響了資金面收緊的第一槍？》一文中提煉出了核心邏輯鏈條——經濟預期大幅改善——存款活化——貨幣乘數坍塌。

這個邏輯并不會因為國別差異而有所差異，只不過中國在去年十一月底經歷了儲蓄活化； 美國即將經歷儲蓄固化。

也就是說，如果美國經濟出現更多的衰退跡象， 經濟主體會反過來降低自身的流動性偏好δ。

如上圖所示，未來美國資本市場的核心沖突點在于圖片的右下角。一方面，較高的聯邦基金利率會維持較高的流動性偏好δ；另一方面，更多的衰退跡象會導致居民的流動性偏好δ降低。

一旦美聯儲也傾向于認為“經濟無法軟著陸”，那么，流動性偏好會加速下行。

結束語

顯然，異常的逆回購占比不可持續，未來美聯儲資產負債表一定會恢復正常，然而，有兩條截然不同的恢復路徑：

1、軟著陸情形：通脹領先于經濟回落，聯儲基于通脹回落，開始降息，流動性偏好緩步回落至正常水平；

2、硬著陸情形：經濟領先于通脹回落，聯儲基于衰退加深，開始降息，流動性偏好加速回落至正常水平；

對于美國股市而言，好的情形當然是軟著陸情形，差的情形是硬著陸情形。

綜上所述，我們就能回答一開始的問題，并得出一系列結論：

1、美國是非銀主導的金融體系；

2、加息作用的靶點是流動性偏好&貨幣乘數；

3、衰退也會作用于流動性偏好；

4、聯儲何時降息取決于通脹回落和經濟回落的相對關系；

5、逆回購比率加速回落意味著硬著陸的概率提高；

另外，還有一個指標可以捕捉衰退信號，那就是十年兩年美債利差。之前有太多擾動項，這個指標的效果并不好， 現在這些擾動項得到了控制，捕捉效果開始變好。一旦利差繼續大幅擴大， 意味著衰退信號增多了。

當然，這兩個指標可以相互印證一起使用，逆回購占比更加純粹一些，十年兩年美債利差混雜多一些，也更加綜合。

從逆回購占比來看，當下的衰退信號并不明顯，美國經濟有很強的韌性。

最后，再講一個有趣的發現：中國的貨幣政策以數量為核心，我們需要用一年存單利率捕捉流動性偏好；美國的貨幣政策以價格為核心，我們需要用逆回購占比來捕捉流動性偏好。

通過對照中美金融系統，我們發現了價格和數量的對立統一。

（ps：數據來自wind，圖片來自網絡）