21世紀經濟報道記者 周炎炎 上海報道

(相關資料圖)

從去年11月債市風波至今，一直有部分理財產品波動很小、基本不出現回撤，甚至收益率還比較穩當。客戶經理宣傳是因為底層資產中存款等低波動資產占比高，所以收益率才那么穩定。

拆解這些產品，不乏穿透后前十大資產全部為“他行存款”的。也就是說，客戶明面上買的是理財，實際上還是存款。理財子公司為什么這么做？這么做是否全然有益無害？他行存款到底是不是“神仙資產”和“穩波動神器”？

21世紀經濟報道記者多方采訪了解到，這類存款資產實際上并不是同業存款，而是理財子公司嵌套一層保險資管計劃投資的銀行協議存款、定期存款或大額存單，利率比同業存款高。雖然看似低波動甚至無波動，實則暗藏嚴重的期限錯配問題，甚至容易引發流動性風險。

“神仙”資產

去年11-12月，短期市場的快速下跌使得銀行理財贖回壓力陡增，債市調整和銀行理財贖回之間形成正反饋，進一步加劇了機構的拋售行為。債市風波乍起。

在這種情形下，理財產品“泥沙俱下”，短債類產品領跌，多只產品破凈。奇怪的是，也有一股“清流”產品，不但毫無波動，收益率還普遍穩定在3%-4%之間，與債市走勢完全背離。按理說銀行理財底層資產中債券占比不低，大概率會受到債市風波影響，這些產品到底是買了什么“神仙”資產能這么平穩？

21世紀經濟報道查詢了部分大行、股份制銀行理財子公司產品定期報告，發現多只產品穿透后前十大資產明細中閃現“他行存款”。甚至有產品一成資金投資于現金，九成資金投資于債權類資產，不持有非標資產，而進一步穿透之后，前十大資產中除了活期存款之外，另外九大資產均為“他行存款”，但并未披露具體持有哪些銀行的存款。

在產品端，也有理財經理向客戶強力推薦“100%配置存款類資產”的理財產品，并稱使用攤余成本法計算凈值，波動極低。“賣得很好，第一天募集就募了計劃募集上限的六成，可能明天就沒額度”。

其中奧秘何在？

據一位保險資管的客戶經理介紹，目前理財子一直在大量做這類存款資產或者低波動資產，實際上是通過保險資管計劃投資的三年期協議存款、定期存款或者大額存單，和今年被老百姓瘋搶的銀行三年期大額存單是一樣的，目前三年期這類存款的收益在3%左右。

一位股份行理財子投資經理也坦言，各家理財子一直在做這類存款資產或者低波動資產。所在公司也是看到其他理財子通過保險資管計劃投資三年期存款類資產，從2020年開始大量借助保險資管計劃投資這類資產——也就是目前各家理財子在產品宣傳上所說的存款資產或者低波動資產。

“最初從非銀跳槽到銀行理財子公司時，剛開始覺得怎么會去投資底層是三年期協議存款、定期存款或者大額存單這種完全沒有流動性的資產，但后來發現這是一類收益高、凈值平穩的‘神仙’資產。”上述股份行理財子投資經理表示。

近期，市場利率趨于下降，多家銀行也調整了各期限存款利率以及大額存單利率。國有大行的三年期協議存款、定期存款、大額存單普遍從高點的4.125%一路下降至目前2.9%左右。但相比其他資產，仍屬于收益率較高且無任何波動的“神仙”資產。

正常來說，銀行理財投資同業存款的利率是比較低的，目前一年期國有大行存款利率和一年期同業存單價格大約在2.5%-2.6%之間。也就是說，銀行理財宣傳的“存款資產”或者“低波動資產”，并不是現金管理類理財或者理財產品投資的“同業存款”，而是通過保險資管計劃投資的三年期協議存款、定期存款或者大額存單。

“目前很多保險機構都在承接理財子公司這樣的業務。”一位保險資管人士對記者說，理財子公司直接投同業存款“要不上價”，而通過保險資管可以拿到協議存款的價格，保險資管的通道費用也比較低，大約在10bp左右。

風險何在？

多位理財子公司人士對記者表示，11月以來的債市風波導致理財出現客戶大量贖回，全市場流失資金規模預估突破萬億。為了穩住客戶，各家理財子公司“各出奇招”，比如推出攤余成本法產品，或者主推這種通過保險通道做存款的產品。從客戶的角度上，收益穩了，風險低了，似乎沒有損失，理財子公司也維護了自己的信譽，這是一種“雙贏”。

但也有理財子公司人士對記者直指這種嵌套存款產品的三大風險：

一是流動性風險。理財產品期限較短，很多是半年、三個月、60天產品，甚至是日開產品，大量投資這類保險資管計劃，底層對應的是三年期協議存款、定期存款或者大額存單，存在非常嚴重的期限錯配，蘊藏巨大的流動性風險。目前主要靠不同產品間申購贖回保險資管計劃來解決產品間流動性，因為底層三年期資產是不可能提前贖回的。但是，一旦理財產品持續被贖回，但底層的三年期資產又無法處置，保險資管計劃也沒有其他理財產品來承接，就會引發系統性流動性風險。

二是繞開《理財公司理財產品流動性風險管理辦法》相關規定。理財產品借助保險資管計劃投資三年期協議存款、定期存款或者大額存單，應該算作流動性受限資產，按照流動性管理辦法需要控制投資比例，上述文件要求單只開放式公募理財產品，直接投資于流動性受限資產的市值在開放日不得超過該產品資產凈值的15%。顯然大量借道保險資管買協議存款等資產的產品，是遠遠超過這個限額的。

三是可能導致資金空轉。銀行理財募集資金，走保險資管計劃通道，變成銀行協議存款，并未進入實體經濟，似乎是在走資管新規嚴格約束的嵌套產品的老路，有空轉嫌疑。從銀行業的角度上來說，各家銀行最近都在降負債成本，而這類產品拉高了存款成本，也可能抬升了實體經濟融資成本。

規模“魔咒”下的技術變形

為什么理財子公司大力推這一類嵌套存款產品，為什么明明利潤微薄，保險資管甘為通道去做這一類存款業務？

其實都是源于高懸于頭頂的規模“魔咒”。

理財子公司擔憂的是客戶流失，規模縮減。而保險資管雖然沒有客戶流失的困擾，但是行業內競逐排名卻必須要靠規模。

“都是為了比拼規模指標。原本我們也不想做這一類業務，但是有規模小的保險資管做了這一類業務之后規模一下子上量，排名一下子沖到行業前列，于是行業里其他保險資管公司都坐不住了，大家都這么干之后，通道費用一下子從10bp被卷到了5bp，甚至有一家保險資管只要了2bp的通道費。”一位保險資管人士稱。

從資管投資人員的角度上講，這些業務人人都能做，不需要投研能力。習慣了用這種方式穩波動穩收益，投研人員很難有動力持續學習、不斷提升投研能力。

規模“魔咒”下，資管行業動作開始變形。銷售端仍在明示暗示保本保收益，客戶難以接受產品虧損；理財子公司把穩收益放在第一位，甚至部分業務走入灰色地帶 ；保險資管為做大規模不惜做收益率低但可以沖規模的通道業務。這些力量潛滋暗長，形成了一股偏離資管新規初衷的“離心力”。風險后移了，但是滾雪球一樣越滾越大，一旦發生客戶大規模贖回，形成的流動性風險難以估量。

記者了解到，已經有大型保險資管公司意識到潛在風險，開始逐步主動放棄此類通道存款業務。