文 | 清和社長

【資料圖】

印鈔機的轟鳴聲：

1月份，廣義貨幣（M2）余額273.81萬億元，同比增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.8個百分點；社會融資規模增量為5.98萬億元，同比少增1959億元，依然超市場預期；人民幣貸款增加4.9萬億元，同比多增9227億元，刷新單月最高紀錄。

貨幣大增、社融開門紅、貸款創紀錄，意味著房價反彈、股票上漲、經濟復蘇？還是意味著購買力進一步被削弱、債務進一步攀升？

本文從社融為切入口分析貨幣和財政政策能否刺激經濟增長。

本文邏輯

一、貨幣的錢都去哪兒了？

二、財政的錢都去哪兒了？

三、市場的錢都去哪兒了？

01

結構性量化寬松期

貨幣的錢都去哪兒了？

通常，一季度是融資旺季。但即便把季節性因素考慮進去，1月M2增速、社融增量和信貸增量還是超市場預期。

數據出來后，市場驚嘆和疑惑：家庭排隊提前還貸，企業老板按兵不動，誰在拼命借錢？按這個印鈔速度，今年M2破300萬億元沒壓力，錢將流向哪里？

我們看社融結構就知道誰在大舉借債。對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元，環比多增3.39萬億，占社融增量的82%。表外融資回暖但增量有限，企業債券融資依然低迷，政府債券融資還沒完全發力。

緊跟信貸這條主線。根據央行“金融統計數據報告”口徑，1月份貸款增加4.9萬億元，同比多增9227億元。分部門看，住戶貸款增加2572億元，企（事）業單位貸款增加4.68萬億元。

可見，主要是企事業單位在借錢，信貸規模占信貸總量的95%。其中，短期貸款增加1.51萬億元，同比多增了5000億元，中長期貸款增加3.5萬億元，同比多增了1.4萬億元。企業借這么多中長期債干什么？

從市場反應來看，似乎沒有發現私人企業大規模借錢投資。其實，主要是央企、國企借錢投資基礎設施和制造業。

春節后，全國各地火力全開“拼經濟”，河南、湖北、廣東等17省份部署“開門紅”工作，27個省份部署項目建設工作，重大項目密集上馬、開工。據Mysteel不完全統計，2023年1月，全國各地共開工11635個項目，環比增長189.5%；總投資額約93819.2億元，環比增長243.7%，同比增長93.0%。

建筑指數反映基建處于擴張狀態：建筑業商務活動指數為56.4%，比上月上升2.0個百分點；建筑業新訂單指數為57.4%，比上月上升8.6個百分點；建筑業銷售價格指數為52.8%，比上月上升2.8個百分點；建筑業業務活動預期指數為68.2%，比上月上升6.7個百分點。

同時，制造業PMI尤其是大型制造業PMI反映了制造業回暖。1月制造業PMI錄得 50.1%，為三個月來重回擴張區間，其中大型企業PMI甚至上升到52.3%。

由于1月份專項債沒有完全發力，政府債券凈融資增長不多，資金多數來自央行結構性貨幣工具提供的貸款。

去年，央行結構性貨幣工具余額還有6.44萬億。其中，抵押補充貸款3.15萬億，專門用于棚戶區改造、地下管廊、重點水利工程等；支農再貸款6004億，涉農領域；碳減排支持工具3097億，專門用于清潔能源、節能減排、碳減排技術；科技創新再貸款2000億，專門用于科技創新企業；設備更新改造專項再貸款809億，專門用于制造業、社會服務領域。另外，政策性銀行還提供了2000億保交樓專項借款。

概括起來，1月份社融主要是央行的結構性貨幣工具為央企、國企提供專門的貸款，用于投資基礎設施和制造業。因此，市場感受不到私人企業的大規模融資。

相反，1月份的社融顯示，私人融資延續低迷態勢。住戶短期貸款增加341億元，同比少增了665億元，反映消費信貸不振和消費信心不足，尤其是汽車消費；中長期貸款增加2231億元，同比少增了5196億元，反映房地產投資依然萎靡。

企業債券凈融資1486億元，同比少4352億元，債市雖然環比上有改善，但整體上沒能從去年11月份破凈潮中走出來，房地產企業債券融資進展緩慢。非金融企業境內股票融資964億元，同比少475億元。股權融資市場的融資能力不足，房地產融資“第三支箭”還沒射出。

社融開門紅，信貸創紀錄，但并不意味著市場投資信心恢復、經濟將快速復蘇。拆開來看，社融還反映了一些結構性問題：

一是貨幣供應旺盛，但社融需求相對不足，資金空轉現象加劇。

1月份社融開門紅建立在強勁的貨幣增量基礎上。廣義貨幣（M2）同比增長升至12.6%，而社融存量增速降至9.4%，M2增速-社融存量增速擴大到3.2%。實際上，去年4月份M2增速開始超過社融存量增速，并持續擴大。這說明一邊廣開貨幣閘門，另一邊融資需求跟不上，很多資金在銀行內部空轉。

二是公共融資火爆，但私人融資依然低迷，公共投資乘數效應下降。

信貸市場的“冰火兩重天”說明社融存在結構性問題。從去年開始，公共融資占比持續上升，而私人融資占比持續下降。由40384億專項債、7400億元政策性開發性金融工具、8000億基礎設施貸款、結構性工具提供數萬億專項再貸款組成的“天量”公共融資，并未撬動私人融資的增長，導致公共投資乘數效應下降，債務負擔和債務風險增加。

數據顯示，2022年國有控股投資（固定資產投資）同比增速從2021年2.9%上升到10.1%，民間投資從7%下降到0.9%。

三是貨幣富余部門通脹，但貨幣匱乏部門通縮，經濟結構性問題突出。

貨幣超發是否引發通脹？弗里德曼毫無疑問掌握了真理，海量貨幣只要流入市場定然引發通脹。由于經濟的結構性、貨幣注入方式和貨幣傳導機制不暢，通脹呈現結構性特點。簡單來說，貨幣流向哪里，哪里就通脹；在貨幣大潮中，貨幣匱乏的部門甚至出現通縮。

從2001年到2006年，美聯儲通過降息提供貨幣，貨幣流向房地產和金融市場，后者大通脹，并以次貸危機收場；從2009年到2016年，美聯儲以量化寬松的方式直接向金融市場注入貨幣，基礎貨幣大增促進股債市場通脹，最終在新冠疫情大流行初期爆發股災；從2020年到2021年，美聯儲以直接購債的方式將貨幣注入聯邦財政部，支持后者為家庭部門發放2萬多億美元補貼，結果消費市場爆發大通脹。

從2008年開始，全球主要國家央行均加強了公開市場操作，創造了一系列結構性貨幣工具來調節貨幣發放。金融危機后，中國推出4萬億救市資金，地方擴張融資平臺大舉城投債，基建開足馬力，上游市場通脹，原材料價格大漲；2012年開始，信用收緊，資金不足，鋼鐵、水泥等原材料庫存居高不下、價格大跌；2014年開始，央行特設抵押補充貸款（PSL）工具為棚改貨幣化提供數萬億資金，全國房地產迅速擴張，爆發通脹。2022年，央行啟用結構性貨幣工具、政策性開發性金融工具和債券融資工具，分別以信貸和向商業銀行購債的方式將貨幣注入基建和制造業。今年，結構性和政策性工具將更大力度地支持基建，消化上游原材料庫存。

我們真正需要關注的是，那些貨幣匱乏部門，如家庭部門、中小私人企業。他們貸款難，貸款貴、付息成本高。結構性和政策性工具的貸款利率一般只有3%多一點，低于企業平均貸款利率4.1%，遠低于中小企業平均貸款利率、個人住房貸款利率尤其是存量房貸款利率。

貨幣富余部門在通脹，而貨幣匱乏部門在通縮，里面藏著一把財富剪刀。

02

中國瓦格納加速期

財政的錢都去哪兒了？

在中國，貨幣政策很大程度上支持財政政策，政府債券融資工具、結構性和政策性工具促使央行貨幣政策愈加“準財政化”。財政口發出需求，貨幣口提供資金保障。與美聯儲相比，中國央行更少采用公開市場操作，更多使用信用擴張、利率政策來滿足財政口的資金需求。

銀行口的資金通過債券市場、融資平臺、土地拍賣和稅收系統進入財政口后，財政的錢去哪兒？可以從三個指標來看財政支出：

一是公共福利支出：福利支出占財政支出的比重約為35%，而世行統計數據顯示，德國福利支出占財政支出的比重為82.5%、西班牙80%、日本68.9%、美國65.5%、韓國64.1%，新興國家的俄羅斯67.7%、南非58.9%、印尼56.5%。

2022年教育、衛生健康、社保和就業的公共支出占一般公共預算支出的37.7%，其中防疫需求推動健康支出22542億元，比上年增長17.8%。

二是公共投資支出：公共投資占社會投資的比重約為36%，而國際貨幣基金組織統計數據顯示，德國公共投資占社會投資的比重為10.9%、意大利13.5%、韓國15.4%、英國15.6%、法國16.2%、美國17.2%，新興國家的巴西18.2%、印度22.3%。（注意，這個指標是占社會投資的比重而不是占政府支出的比重）。

2022年，政府性基金預算支出（主要用于公共投資）11.05萬億，加上農林水、交通運輸、節能環保、文化旅游體育四項共計支出4.37萬億，二者合計占廣義財政支出（一般公共預算支出+政府性基金預算支出）的比重為41%。全年，固定資產投資57.21萬億元，其中國有投資占比為45%。可見，公共投資和國有企業投資的比重還在擴大。

三、公共薪酬支出：公共薪酬支出占政府支出的比重30%-38%（估計），而世行統計數據顯示，德國公共薪酬支出占政府支出的比重為5.8%，日本5.9%，美國9.4%，韓國10.1%，法國18.2%，印度9%，俄羅斯14.4%，印尼15.5%。

由于各級財政部門未公布公共財政所承擔的工資支出，公共薪酬總額和占比缺乏明確數據。只能根據政府、黨群、事業編、國企等體制人數來推算。其中，出入比較大的是事業編和國企人員。具有盈利能力的事業單位和國企，工資不從政府口出，虧損的由政府補貼。事業單位和國企因具有壟斷性質，即便盈利所得支付工資，本質上也是公共財政（納稅人的錢）支付工資，但不納入政府一般公共預算支出中。

與全球其它國家相比，中國財政支出存在一個明顯的特點：重投資、弱福利。從趨勢演變的角度來看，近年公共投資比重在增加，但公共福利的支出壓力也在增加。

一方面大基建時代正在遠去，基礎設施逐漸趨于飽和，公共投資收益率越來越低，政府債務規模和債務風險越來越大。

我在課程《日本經濟簡史》指出，日本在五六十年代的經濟增長可以概括為強投資、強出口，經濟高度依賴于基建和制造業投資拉動。這是亞洲新興經濟體增長奇跡的早期路徑，跟過去中國的模式很接近。強投資受很多因素驅動，包括轉型國家的基礎設施落后，大量勞動力和廉價土地吸引歐美技術和資本轉移投資出口制造業，而出口制造業需要大規模的基礎設施投資，同時，出口實現大規模創匯后，又在相對強政府主導的財政、貨幣、金融、產業和土地政策下反復投資基礎設施和制造業。

這種模式后面遇到的挑戰，也是當前中國經濟面臨的一些問題，主要是投資收益率下降和政府債務攀升。

數據顯示，2022年，國有控股固定資產投資同比增速上升至10.1%，但是國有控股企業增加值同比增速下降到3%，國有企業利潤同比下降5.1%。 國有投資快速增加，產出增速卻下降，利潤甚至出現萎縮。即便剔除疫情因素，最近十年，以基建投資為主的上市公司財報顯示，基建投資的回報率在持續下降。

債務方面，2022年全國發行再融資債券26110億元，占全年債券融資總額的35%。全年地方政府債券到期償還本金27758億元，其中發行再融資債券償還本金23910億元，占比達到86%。再融資債券融資大量用于償債，說明存在明顯的“以債養債”傾向。

同時，付息成本持續增加。全年債務付息支出11358億元，比上年增長8.7%，增速僅次于衛生健康項目位列第二。當然，這還沒加上地方數十萬億的城投債，貴州等部分地區已出現城投債重組的案例。

另一方面老齡化時代加速到來，中國“人達峰”后，生育率滑坡，勞動人口下降，退休人口增加，養老金和醫療開支將持續增加，公共福利兌現壓力持續增大。

當下，依靠公共投資拉動經濟增長的模式難以為繼，而公共福利的開支又將大增。中國需要大刀闊斧地改革當前的財政支出結構，將財政支出口徑從投資基建全面轉向普通家庭福利。

德國經濟學家阿道夫·瓦格納（Adolph Wagner）發現，隨著經濟發展和人均收入增加，人們對公共用品的需求不斷增加，政府開支也將持續擴大。這一過程被稱為“政府活動擴張法則”，又稱“瓦格納法則”。這位反對自由主義的財稅學家主張借助財政力量建設公共事業，其代表的社會政策學派一定程度上推動了德國的福利制度建設。

根據各國歷史綜合經驗，當人均GDP在1500-15000美元時，國家正處于工業化時期，公共用品建設主要是鐵路、港口、道路等基礎設施；當人均GDP在10000-25000美元時，國家基本完成了工業化，公共用品建設轉向教育、住房、醫療、養老等公共福利。而且，伴隨著老齡化，公共福利需求將大幅度增加，支出增速將超過經濟增速，政府財政壓力大增。當人均GDP步入10000美元時，公共福利需求和開支將加速增長。這一過程被稱為“瓦格納加速期”。

美國在1978年人均GDP超過10000美元，德國是1979年，日本是1981年，韓國是1994年。1979年，德國進入“瓦格納加速期”時，已進入深度老齡化、低生育階段（65歲老人占比15.6%、總和生育率跌至1.38），養老支出大增，并在“兩德”合并后兩次改革養老金。日本在1981年進入“瓦格納加速期”后，加速深度老齡化，65歲老人占比從9.55%快速上升到1994年的14.44%，總和生育率從1.74下降到2005年的1.26。2000年之后，德國和日本的財政全面轉為福利型財政。

2019年中國人均GDP突破1萬美元，開始進入“瓦格納加速期”；2022年人均GDP為1.27萬美元，同時老齡化提速，生育率滑坡，人口開始進入負增長，養老、醫療等福利需求將持續快速增加。

與發達國家相比，中國老齡化速度更快。從深度老齡化到超老齡化，德國持續了36年，日本用了12年，中國預計只需9年。預計到2050年，中國的老年人口將突破4億，占總人口30%以上。

所以，中國正進入“瓦格納加速期”，需將財政支出方向從公共投資全面轉向公共福利，將公共投資占比快速降低到20%以下，將公共福利支出占比逐步提升至50%以上，全面增加普通家庭的社保、醫療、住房、生育、教育等公共福利。

03

資產負債表修復期

市場的錢都去哪兒了？

拆開看1月份的社融發現，似乎只有政府和國企在大舉借錢投資基建，而私人企業按兵不動，家庭部門反而在收縮資產負債表，少貸款、降杠桿、忙存錢、避風險，投資信心不足，設法提前還貸。

今年1月份居民貸款少增5858億元，住戶存款大增6.2萬億。市場上的錢似乎都存起來了。最近幾個月，住戶存款大增，讓很多人驚嘆：有些人真有錢。確實，北京人均住戶存款達到26.78萬元，上海21.16萬元。當然，大部分京滬家庭被平均了。

但是，有些錢可能不是真正的“錢”，而是負債。一個完整的資產負債表，看資產的同時，還需要看負債。

打開中國居民資產負債表。資產端，根據央行2019年的調查，中國城鎮家庭資產配置比例最高的是房地產，占比為66%（有些調查為70%），現金和存款占比8%，理財、資管產品、信托占比5.4%，股票、基金和保險合計占比只有3.3%。另外，廠房設備占比6.1%，汽車資產占比5.2%。可見，中國家庭最大的資產不是存款，而是房產。

負債端，中國城鎮家庭最大的負債是房貸，占比高達76%，而消費等其他用途的銀行貸款占比為21%。

將資產和負債結合起來，房產是中國家庭最大的資產，房貸是中國家庭最大的負債。主要看資產負債率和債務收入比。不過，對高收入家庭來說，房產是投資品，可借助杠桿撬動的投資品。對于普通中產來說，房產是受限制而虛幻的資產和昂貴的消費品，負債是剛性而真實的負債（不否定債務和按揭購房）。

一個普通中產家庭購買了一套房，按市價估值擁有300萬資產，同時背負200萬房貸負債，加上20年期的利息，本息合計約370萬（未來持續支付）。那么，這個家庭的凈資產是多少？避免淪為負資產的唯一辦法就是期待房價上漲，但當房價上漲時，通常也不會出售變現。當經濟下滑，房價下跌，資產縮水，利率卻沒有下跌（存量房貸一年調整一次），家庭如果收入下降，償債負擔增加，可能會節省消費、增加儲蓄以支撐高息的房貸和漫長的供養，或者借助中介機構贖樓再貸降低利率和償債壓力。所以，住戶存款大規模增加和“提前還貸潮”說明居民投資信心不足，出現家庭資產負債表衰退現象。

其實，中國家庭從2018年就開始降低加杠桿的速度，貸款增速從20%持續下滑到如今的5.4%，貸款規模從超過萬億削減到2500億。居民存款從2019年開始持續快速增加，去年同比增速達17.3%，住戶存款增加17.84萬億元，刷新歷史紀錄。

居民忙存錢，國企忙貸款，一個縮表，一個擴表，結果會怎樣？

家庭部門主導的下游消費市場通縮，國企部門主導的上游投資市場通脹。由于下游缺乏購買力消化上游投資帶來的龐大產能，上游投資將面臨產能過剩危機，大量基礎設施閑置、原材料庫存走高和價格大跌，公共投資收益率下跌、政府負債率攀升，貧富分化進一步擴大。

居民忙存錢，國企忙貸款，這條南轅北轍的道路，怎么才能走通？

有人建議居民不要存錢，刺激家庭消費，鼓勵家庭買房。居民投資幾乎和房地產投資劃為等號，居民不投資房地產，私人投資沒法翻身。難道折騰來折騰去最后又要回到喝房地產“春藥”的老路上嗎？

有人建議政府還要繼續大規模借債投資才能提振經濟。最近，趙燕菁教授撰文《債務是重啟經濟的關鍵》，認為可以通過債務展期三年、銀行剝離不良資產等方式釋放銀行債務擴張能力，用債務擴張來拉動消費、拯救房地產和重啟經濟。

西京研究院創始院長趙建撰寫多篇文章反駁“債務重啟經濟論”，指出“中國不能再吸食債務鴉片，要重新激活市場經濟和民營企業”。

于是，經濟學家們關于債務能否重啟經濟的問題展開爭論（“兩趙之爭”）。中銀國際證券首席經濟學家徐高發文質疑趙建將債務比做“鴉片”的觀點，反對“妖魔化”債務，認為中國基建投資要算大賬，考慮社會效應。

當下，經濟復蘇時期，“兩趙之爭”還是有價值的。趙燕菁教授的“債務重啟經濟論”過度崇拜債務，對債務本質缺乏探討和對當前中國債務實際缺乏考察。這引來趙建的激烈反駁，而徐高誤以為趙建一棍子打死債務。其實，趙建文章并未否定債務。相反，他透過了債務的本質看到了信用，“債務超出信用和資產的約束，就會成為一種‘鴉片’”。趙建真正否定的是“債務重啟經濟論”和財政赤字貨幣化。

所以，問題的關鍵并不在債務本身，而是當下政府是否應該大規模擴張債務來重啟經濟。這是一個非常具體的問題，需要認真考察、評估和算賬。

徐高的觀點是應該從算“大賬”的角度來評估中國政府的債務擴張和公共投資，他認為“地方政府可以通過賣地來變現政府投資項目帶來的社會效益”。

其實，公共用品的網絡效益（外部性）本身隱含了社會效益，這個觀點是沒問題的。但是，公共投資的社會效益同樣需要“算賬”。這個賬怎么算？其實還是算“小賬”，現代政府是一個半市場化的“企業”，是公共用品的供應方。公共用品是產品，稅收是收入，稅率是價格，納稅人是買方。政府借債投資一個產業園區和幾條道路，如果引來大量企業入駐，定然帶來社會效益，一定會反映在最后的財政和稅收（包括土地財政）上；如果沒有企業跟進，沒有社會效益，最后反映在財政上是顆粒無收、赤字飆升。

所以，不能以社會效益為大旗而盲目投資，無效、低效投資不會帶來社會效益，反而帶來“社會浪費”。如今地方政府主要借專項債和城投債，大部分項目是營利性項目，一些項目如高速、機場等收費比市價還高，但最終還是虧損的。這不僅沒有帶來社會效益，還帶來多重社會負擔——浪費稅收、增加債務和削減財富。

在自由市場中，家庭和私人企業沒有這種煩惱。他們會根據資產、負債和利差的變化來選擇擴張或收縮資產負債表。當下，一些家庭節省消費、增加儲蓄、提前還貸，是一種資產負債表修復的行為。這就是市場的自我調節作用。盡管個人也會做出錯誤的決策，但是他有做出錯誤決策的權利。

但是，在缺乏市場化的公共債務預警機制（國有銀行信貸利率和政府債券利率不敏感）和無限責任政府機制下，債務猶如幽靈在空中游蕩不知何時降臨。

只有理解“做正確的事”，才能“正確的做事”。最后，我們要回到原點：什么是目的？什么是手段？