在經歷2月的震蕩后，3月A股、港股重拾升勢，該如何看待今年的權益市場？近期，高毅資產首席投資官鄧曉峰、聚鳴投資董事長劉曉龍、勤辰資產合伙人林森等多位知名私募基金經理在招商銀行私人銀行舉行的2023年投資策略報告會發表觀點。

他們認為，這一輪國內經濟復蘇正在路上，對今年市場比較樂觀，消費、周期、互聯網、港股商業等行業會有機會，同時ChatGPT為代表的AI行業在商業化上實現突破，也值得關注。

我們先來看看精彩觀點

(資料圖)

鄧曉峰：

1、在這樣的大環境下，資本市場會反映這一輪經濟復蘇，也會反映這一輪企業盈利的改善。因此，今年至少可以以謹慎樂觀的態度看待市場給我們的機會。

2、從全球產業發展變遷來看，也出現了ChatGPT為代表的AI行業在商業化、實用化、產品化等方面出現了重大的進化和突破，也會帶來非常多的下游的應用。

3、過去中國市場發展全面增長，幾乎所有行業都有一輪從成長期到成熟期，快速發展的、價值創造的階段。它也為投資者和股東提供回報產生了一個很好的基礎。

4、往后看，我們面臨的是一個比過去更艱難的投資環境。一方面可能需要在新的行業里面去研究和觀察，會不會有重要的產業變遷發生；另一方面也要在很多邊邊角角，或者說分散在各個行業的自下而上領域里面去尋找機會，創造阿爾法。

5、部分有色金屬處于一個短期有不確定性，但是在中期和長期高度確定的狀態。這種特點可能對期貨市場來說是一個巨大的挑戰，但是對權益投資更長久期角度來看，會變成一個高度確定的事件。

6、部分周期行業的盈利水平，可能在比較長的時間都維持在一個較高的水平。而資本市場對這些產業的熟悉還停留在過去。這種認知和現實的差距，如果在未來持續演繹，對投資人來說可能存在一個機會。

劉曉龍：

7、我對經濟會更樂觀一些，我們已經看到一些微觀的數據在很多行業出現了非常積極的變化。3月的數據會有非常好的同比的、公認的比較意義。

8、在喧囂期過后，經歷了一個全行業的過剩，到15年之后整個經濟進入供給側改革，隨后中國經濟進入了高質量發展的階段，強者恒強，資源在各個行業朝著最強勢的企業去聚集。

9、現在的互聯網已經不是高速的成長股，但是可以認為它是中國必選消費品的代表，而且它絕對是其中最核心的資產。

林森：

10、港股今年會比較有意思，可以關注香港本地的商業的公司，我覺得其會迎來長周期之后的強勁復蘇和反彈。

11、制造業在經歷一個有限的甜蜜期后，長期要回歸它最大的常識和宿命，就是通縮，長期來看產品價格會下降，比如光伏產業鏈。

12、汽車零部件企業不斷跟隨他們的新能源汽車的客戶一起成長，他們是賣鏟子和賣礦泉水的人，長期來看這里面不斷能夠找到新的機會。

國內復蘇下謹慎樂觀看待市場機會

關注受損行業盈利增長、AI商業化等

展望市場，高毅資產合伙人、首席投資官鄧曉峰表示，2022年是特別艱難的一年，但是到今天國內已經開始了一輪新的正常生活和經濟復蘇的階段。從年初、春節期間的一些統計數據來看，已經發現了線下消費快速復蘇的苗頭。還有統計局PMI等數據，以及企業一線情況來看，這一輪依靠自身的國內經濟的復蘇已經在路上了。“在這樣的大環境下，資本市場會反映這一輪經濟復蘇，也會反映這一輪企業盈利的改善。因此，今年至少可以以謹慎樂觀的態度看待市場給我們的機會。”

關注方向上，鄧曉峰稱，在去年受經濟下行、疫情影響的行業，在今年會處于盈利增長的階段，比如線下消費會有明顯復蘇的階段。還有，去年由于全球地緣政治沖突的影響，能源價格高漲，導致很多行業成本上升，需求下降，而今年正好進入稍微改善的環境，下游需求有恢復，上游壓力沒有那么大。這一類受損的行業，今年會有增長。

同時，鄧曉峰認為，過去幾年一些新興的行業，本身處于產業發展比較快的階段，但是它也部分受到了疫情的影響。比如去年在新能源行業，國內風電領域招標是一個很高的數量，大概是80、90個GW，但是因為疫情的影響，可能實際裝機只有50、60個GW。今年可能不只是新增招標維持在一個高位，還要把去年失去的時間趕上來，也會帶動需求的增長和產業鏈的發展。“我們會有機會看到，今年是一個復蘇主導的中國企業盈利修復、經濟的恢復，以及資本市場會反映這一輪經濟修復帶來盈利增長的前景。受損的行業，比如周期性行業今年會處于比較好的狀態。”

鄧曉峰也說，今年年初，從全球產業發展變遷來看，也出現了ChatGPT為代表的AI行業在商業化、實用化、產品化等方面出現了重大的進化和突破，也會帶來非常多的下游的應用。它們產品化的過程其實已經早于2000年左右互聯網行業剛剛開始的階段，在中國這一類的應用，也會有非常多的應用場景出來，會拉動我們未來在一些新的行業的復蘇增長和發展。

“我們也看到一級市場在經歷過去一兩年的低谷以后，最近幾個月大家的工作熱情起來了，創業的激情重燃。我覺得，這種現象可能在整個社會、資本市場上都會有一輪修復和反應。”鄧曉峰說。

關注能產生巨大價值增量的新興產業

未來高回報機會找起來越來越困難

講到基金規模和業績的問題，鄧曉峰坦言，規模永遠是業績的敵人，規模越大，要保持同樣的回報率越難。當然，本身市場是不是提供了這樣的基礎，也非常重要。

鄧曉峰認為，從過去中國市場的發展來看，我們是一個比較幸運的大國的經濟體。過去中國市場發展全面增長，幾乎所有行業都有一輪從成長期到成熟期，快速發展的、價值創造的階段。它也為投資者和股東提供回報產生了一個很好的基礎。我們看到過去20年里面，中國出了一大批公司成長為各個領域里面的世界級公司，尤其在傳統行業里面有特別多的公司存在。當然在新興互聯網行業里面，也出現了只有中美兩個大國才會出現的巨型互聯網公司。

“我們也看到這幾年一些新興產業發展起來，比如新能源行業發展起來的時候，以中國的電子產業鏈為代表的公司，在制造業的歷史上，很罕見成長為世界級的公司。因為產業變遷基礎，才能讓基金經理有機會去分享巨大的價值創造的過程。”鄧曉峰說。

往后看還能不能產生這樣巨大的回報？鄧曉峰認為，我們要回歸經濟本身的發展，從國家產業變遷的角度來看。鄧曉峰覺得相對歷史來看，我們現在經濟的增速肯定是比歷史上過去快速發展的階段要降低。這也意味著要跟歷史上相比，產生同樣量級的一個回報率更加艱難，尤其在大公司方面可能有更多的難度。

鄧曉峰表示，市場上如何產生高收益和阿爾法，“我覺得一方面需要看有哪些能夠產生巨大價值增量的新興行業出現，這些行業未來能夠產生高回報。”

他還提到中國市場另外一個特點，A股市場上市公司數量非常多，產業鏈非常全，里面有大批量的中小規模的公司存在，這些公司的增長和價值創造是很顯著的，他們的阿爾法一直存在，但是比較難以輕易找到。“美國主板市場上市公司數量少于我們，我們每年還要增加幾百家，這里面都存在價值增量的地方，但是這些點更加分散，不是這種行業自上而下的體系性的，這是更艱難的。”

往后看，鄧曉峰認為，我們面臨的是一個總體上比過去更艱難的投資環境。一方面可能需要在新的行業里面去研究和觀察，會不會有重要的產業變遷發生；另一方面也需要在很多邊邊角角，或者說分散在各個行業的自下而上領域里面去尋找機會，看能不能找到增長的機會，創造阿爾法，“但總體上我覺得會越來越困難。”

部分周期品種出現結構性變化

認知和現實的差距演繹帶來機會

談及周期性行業，鄧曉峰說，一個特點是，供求結構過幾年就發生劇烈的波動，供過于求，價格產生很大的波動，也會導致公司的盈利產生巨大的波動。“但是，我們在產業研究中發現，這幾年有色金屬行業的部分品種，發生了結構性的變化，比如銅和鋁等主要工業金屬，它們本身長期的需求在歷史上來看是穩定增長的，在未來有可能會發生一點點變化。”

鄧曉峰認為，有兩大因素驅動了這種變化：第一是這幾年全球都在做能源轉型，如何更多用可再生能源替代化石能源，在能源轉型的過程中，對銅鋁這些金屬的消耗量，相較過去有了更大的增長，尤其是在光伏風電，還有電動車等方面的用途，會有一個相對于過去產業界，更多的增量。

第二個有意思的變化是，這一次很多跨國公司，在進行制造鏈的重新分散和重組，執行了中國加其他地區的制造、分散化的策略；我們中國本身的企業也希望把自己的制造體系延伸到海外。“所以，這樣一個由中國和發達國家共同推動的其他地區工業化的進程正在開始。我們看到在東南亞、北美的墨西哥、南亞大陸，這種制造業產能的構建正在發生。”

在過去20年，鄧曉峰回顧，當中國的工業化開始的時候，工業化和城市化帶來商品和有色金屬需求量的增長。所以有可能在未來三年、五年，甚至更長的視角，會看到這兩個邊際上有結構性的變化的因素，去驅動這類產品的需求的增長。而從供給方面來看，往往又面臨結構性的問題。

鄧曉峰舉例，從銅這種金屬看，歷史上最早被人類大規模地使用，但其實也意味著最好開的礦產，已經逐漸枯竭了。可以看過去20年到現在行業的開采品位在穩步下降，這意味著要產生同樣的金屬，需要用更多的礦石給開拓出來，需要有行業更多的資本支出。

同時自從2020年之后，整個上游的行業，全球的礦山的投資資本支出一直是下降而沒有恢復，這個過程持續了7、8年，而本身這種新的礦山項目，尤其是銅礦項目的運行，從項目開始到最后投產，往往需要7到10年的時間，“在經歷了最近兩三年這一輪行業的產能投放的階段之后，我們在未來5到7年都會面臨一個很難的需求增長，這是一個結構性的變化。”

另外，像鋁這種金屬其實不是一種稀缺的金屬，但它是一個高能耗的金屬，正好遇到這一次全球能源轉型，尤其對化石能源使用的限制，也讓這個行業發生了結構性的變化。大家都知道中國確立了國內電解鋁的產量4500萬噸的上限，基本上在去年到今年就已經達到了。

而在其他國家我們看到要擴建這種電解鋁的產能，它面臨一個巨大的能源的挑戰，一噸電解鋁要出來是要花1.3萬度電，如果還有傳統低價的化石能源，這個事情還可以發生，但是在現在的世界，讓這種情況變得非常艱難，在海外很難找到這樣一個巨大體量的一次能源去支撐這樣一種金屬的生產。

“所以我們也會看到這樣一些品種，它的供應有可能都處于一個跟歷史上相比不一樣的結構，整體供應都會受到一定的約束。如果從屬性來講，這些行業它可能跟歷史上相比，它的周期性的因素可能會減弱的，它的結構性的因素可能會增強的。”鄧曉峰說。

當然，鄧曉峰也指出，我們目前還面臨很多的不確定性，也看到像去年是中國國內疫情影響了國內的經濟，海外的話，因為通脹和發達國家加息及經濟調整的原因，有可能需求處于一個短期有壓力的階段。所以說在最近一兩年可能面臨方向不明確的階段，而且已經看到最近一兩年正好是處于這種技術、還有新的產能投放的階段，“所以它處于一個短期有不確定性，但是在中期和長期一個高度確定的狀態。這種特點可能對期貨市場來說是一個巨大的挑戰，但是對權益投資一個更長久期的角度來看，會變成一個高度確定的事件。”

鄧曉峰認為，有可能這些行業它們的盈利水平跟過去歷史10年相比，有一個根本性的變化，可能在比較長的時間都維持在一個較高的水平。而我們資本市場可能對這些產業的熟悉還停留在過去，把它當做一個周期性的高度波動的一個階段，“就是這種認知和現實的差距，如果在未來持續的演繹下來，我覺得可能會有一個變化，或者是說對我們投資人來說可能就是一個機會的存在，所以我們在這個方向上去做一些研究和投資的話，更多的是基于供求結構和他們一些屬性的變化而做出了這樣一個判斷。”

微觀數據顯示經濟更樂觀的預期

中國經濟高質量發展強者恒強

聚鳴投資董事長劉曉龍表示，“2月份港股下跌更大一些，指數跌了10%，創業板指數跌幅接近6%，有些倒春寒的意思。但是我對經濟會更樂觀一些，因為每年春節的影響，導致1、2月份的數據經常是統計在一起來對比的，就會造成在2月份很難有一個得到大家一致公認的微觀和宏觀數據。但是我們已經看到一些微觀的數據在很多行業出現了非常積極的變化。”

劉曉龍舉例，兩三周前，某房產中介的二手房的數據顯示，在北京、天津已經達到了2021年上半年高點的交易水平。年初以來一手房的成交量還是負值，但是最新的這一兩周已經轉正了。同時，現在線下的跟蹤數據顯示，美凱龍的到店人數同比增速已經超過20%。我們看到一些定制家居企業，最新的數據顯示3月份的預期同比增長可以達到30%，要知道去年2、3月份是受疫情影響最小的兩個月份，數據的含金量是蠻強的。

再看餐飲，國內排名前三的一家餐飲企業，他們在2月份農歷新年后跟蹤的數據，已經完全超過了疫情前的最高水平，就是同店的一個綜合平均值。

“我們剛才說的行業都是涵蓋在大的服務業的范圍內，所以從1月上中旬大家還在跟疫情做斗爭，到1月中下旬覺得是不是可以出去吃飯、坐飛機；到最近，比如地產中介、餐飲等經濟中的服務業中最細枝末端、最有代表性的行業，都回到疫情前最好的水平，甚至超過了。2月過去以后，我覺得3月的數據會有非常好的同比的、公認的比較意義。我對這個數據比較樂觀。”劉曉龍說。

關于管理規模和業績的問題，劉曉龍以美國市場為例子，過去美國一輪牛市特別長，從2009年開始到2021年三四季度，隨后2022年經歷了比較大的一輪熊市。過去十幾年美股的一輪慢牛，5家公司整體的新增市值創造占到了總體增長部分的60%以上，一度達到80%。

而國內市場的過去一輪牛市，從2019年1月到2021年初，漲得最好的兩個行業是電新、白酒。內部比較，大市值的公司是領先的，這符合經濟發展的規律，就是在喧囂期過后，經歷了一個全行業的過剩，到2015年之后整個經濟進入供給側改革，隨后中國經濟進入了高質量發展的階段，強者恒強，資源在各個行業朝著最強勢的企業去聚集。

“這樣一個經濟結構的變化，我們對規模問題的擔心有點過度。另一方面，我們看到美國的投資機構，隨著頭部化的集中，頭部的機構獲取研究資源的能力遠遠大于其他機構，因此對于這些公司來說能夠承載的管理規模和能力也在加大。”劉曉龍說。

降本增效、收入增速變快

當前互聯網公司是最便宜的消費股

劉曉龍今年卻對互聯網情有獨鐘，背后的投資邏輯是什么？

他表示，自己從2020年開始學習互聯網，到去年10月做了一個比較重大的決定，重倉港股互聯網公司，期間經歷了去年11月、12月，今年1月三根大陽線，今年2月份出現大的回調。“我仔細考慮多，還是很看好這些東西。作為逆向投資者，這個時候能夠選擇的東西很多，比如地產回暖了。互聯網平臺經濟的公司這幾年是中國所有核心資產里面跌幅最大的。從過去十幾年看，互聯網是一個高成長的行業，絕對的超級成長股，那么現在的互聯網已經不是高速的成長股，但是可以認為它是一個中國必選消費品的代表，而且它絕對是其中最核心的資產。”

劉曉龍講到了看好互聯網的幾點理由：第一，中國的社零如果沒有受到疫情的影響，7、8個點，他們由于線上化率還沒有完全結束，所以他們未來作為一個行業的增速，在10%到十幾是比較合理的推演。不把互聯網看成成長股，而是作為消費股來說，它的估值現在是最低的，比我們能夠觸達的所有的消費股都要最便宜的。

第二，政策方面，從監管周期，到去年10月以后，中央經濟工作會議談到支持平臺企業，在創造就業、參與全球競爭等方面提到了很高的高度，這是一個大的監管周期的結束。

第三，由于監管周期在2021年比較嚴厲，客觀上對這些公司的基本面有一些正面的作用。因為在監管周期之前，互聯網企業之間內卷特別嚴重。但是現在進入收縮周期之后，我們看到這些公司都把資源回收到他們的核心業務上面。同時由于大家在一些戰略性業務上投了很多錢和人，21年到22年大幅砍掉了這些領域的投入，所以到22年三季度開始，已經可以在報表端能夠看到這些公司出現一些降本增效的結果，就是它的利潤增速開始明顯比收入增速變快。“所以互聯網公司都在經歷一兩年的逆風周期的下跌以后，出現了三個月的反彈。”

劉曉龍認為，即使把它們作為消費股，也是中國最便宜的消費股，而且我們可以看到它們的商業模式的穩定性、盈利的框架的優勢，其實領先于大多數的消費股。“所以我覺得整個港股在去年10月底達到了歷史最低估值，跟2008年金融危機的估值是一樣的。經歷了這么一個反彈之后，我覺得整個的性價比還是非常高的。互聯網公司作為港股的代表性資產，在過去兩年經歷監管的周期、經濟的下行、美國的加息周期等，所有的這些點對他們來說都是最直接的戰場。這些過去以后，我們已經看得了微觀層面上，這些公司在1月中旬之后數據快速修復，所有我還是蠻看好互聯網公司的。”

看好港股互聯網、本地商業公司

布局汽車零部件企業的機會

勤辰資產合伙人、基金經理林森今年看好港股市場的機會。“這周港股反彈，我覺得發言更有底氣了。港股的基本面跟著國內的宏觀經濟，而它的流動性跟著美元的流動性，在2022年港股就像風箱里的老鼠一樣兩頭受氣。今年從基本面角度來說，中國經濟處于復蘇的過程中，同時海外的流動性的擾動也在逐步降低。從這個角度我們覺得港股今年會比較有意思。”他說。

關于投資方向，林森認為，港股的互聯網公司，在疫情中受損、現在復蘇的公司，值得關注研究。同時，還想補充一個方向，就是香港本地的商業的公司。“其實香港早在疫情前一年商業就不景氣，現在四年過去了。再加上疫情過去了、兩地通關，我覺得香港本地的商業會迎來長周期之后的強勁復蘇和反彈。香港這些本地公司的業務能力非常強勁，業績優秀，并且對股東非常友善，經常分紅回購。這些公司已有好多年沒人研究，這里面的機會值得挖掘。港股市場的機會非常多元。”

談到制造業，林森表示，其是我國非常有全球競爭優勢的一個行業，“我覺得投資任何一個行業，首先需要找到這個行業最大的常識是什么？我覺得制造業最大的常識就是所有工業品的最終宿命是通縮，意思是其長期來看產品價格是下降的，可能跟我們常說的消費品甚至周期品相比都是不一樣的。”

“如果一個制造業短期因為供需關系導致它經歷了一個量價齊升，可能就是投資制造業最甜蜜的時間窗口。比如2020年到2022年的光伏產業鏈，但是我們同時也要明白，對于大部分制造業來說，這種甜蜜期一定是一個有限的甜蜜期，因為長期每一個行業都要回歸它最大的常識和宿命。這是制造業投資第一個最重要的事情。”林森說。

第二，林森稱，我們可能在投資的時候往往需要嘗試比市場再多想一步，比如他管理的公募基金在2021年依靠傳統汽車零部件給客戶賺了挺多的錢，“2021年市場的熱點在新能源汽車，我覺得這個可以理解，從2020年開始我們都非常清楚地看到，有一個非常確定的點，就是中國的新能源汽車行業在未來5-10年一定會在全球占有非常大的份額。所以市場當時非常熱衷于追新能源的行業。但對于我來說，難點是這么多新能源企業，它們將來一定會在全球占領很大的市場份額，但是它們當中到底是誰能夠走出來。我覺得憑我平庸的資質，我實在是挑不出來。”

“這個時候我想比市場再多想一步，看到一幫人去淘金，但是不知道最后淘到金子的是誰，但是這個時候我們發現給他們賣鏟子和礦泉水的是獨家供應，這些人雖然做著不起眼的事情，但是他們的確定性非常高，因為不管誰淘到了金子，這些賣鏟子和賣礦泉水的人都一定會跟著他們受益。所以我們在2021年布局了很多傳統的汽車零部件企業，兩年時間里看到這些企業在不斷突破自我，不斷跟隨他們的新能源汽車的客戶一起成長，長期來看這里面非常有意思，不斷能夠找到新的機會。”林森表示。