在2022年，國內通貨膨脹率走高導致美聯儲被迫連續加息與縮表，導致美國國內長期利率快速攀升、美國國債市場價值顯著貶值。在這一背景下，主要外國投資者的動向備受全球債市參與者的關注。

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根據美國財政部披露的數據，2021年12月底至2022年12月底，中國投資者持有的美國國債規模由10403億美元下降至8671億美元，下降了1732億美元，降幅達到16.6%。相比之下，在同期內，所有外國投資者持有美國國債的規模由77405億美元下降至73146億美元，降幅為5.5%。在除中國之外的美國國債前五大外國投資者中，日本降幅為17.3%、英國增幅為0.8%、比利時增幅為30.4%、盧森堡增幅為0.5%。不難看出，2023年中國與日本投資者持有美國國債規模的降幅要明顯高于其他主要國際投資者。

事實上，自2013年11月中國投資者持有美國國債規模達到13167億美元的歷史性峰值后至今，中國投資者持有美國國債的規模整體上就呈現出波動中下行的態勢，且這一態勢在2022年變得更加明顯。2013年11月至2022年12月，中國投資者持有美國國債規模累計降幅達到34.1%。同期內，所有外國投資者的增幅為27.9%，日本降幅為9.3%，英國增幅為335.2%，比利時增幅為76.6%，盧森堡增幅為152.6%。換言之，在2013年至2022年這10年時間內，中國投資者減持美國國債的規模是較為顯著的。

在2008年美國次貸危機爆發后以及2020年新冠疫情爆發后，美國政府都實施了極為寬松的財政政策，此舉導致美國聯邦政府債務急劇攀升。2007年12月底至2022年12月底，美國聯邦政府國債余額由9.2萬億美元攀升至31.4萬億美元，增幅達到240.4%。其中，在同期內，由公眾持有的美國國債余額由5.1萬億美元上升至24.5萬億美元，增幅為377.3%；在公眾中，外國投資者持有的美國國債余額則由2.4萬億美元上升至7.3萬億美元，增幅為209.4%。可以看出，2008年至今，外國投資者持有美國國債的增幅既低于美國國債總體增幅，也低于美國國內投資者增幅。外國投資者持有美國國債余額占美國國債總體余額的比例，則由2007年12月底的25.5%下降至2022年12月底的23.1%。

在2013年11月至2022年12月期間，所有外國投資者持有美國國債余額由57168億美元上升為73146億美元，增幅達到27.9%。如前所述，同期內中國投資者持有美國國債余額下降了34.1%。相反的趨勢導致中國投資者持有美國國債余額占所有外國投資者持有美國國債余額的比重由2013年11月的23.0%下降至2022年11月的11.9%，占比下降近一半。

中國外匯儲備存量在2014年6月底達到39932億美元的歷史性頂峰。如前所述，中國投資者持有美國國債余額在2013年11月達頂，略早于外匯儲備達頂。2013年11月至2022年12月，中國外匯儲備規模由37895億美元下降至31277億美元，降幅為17.5%。這一降幅要明顯低于中國投資者持有美國國債規模在同期內34.1%的降幅。中國投資者持有美國國債規模占中國外匯儲備規模的比重，則由2013年11月的34.7%下降至2022年11月的27.7%。

綜上所述，中國投資者持有美國國債規模在2013年11月達到歷史性峰值，過去10年內總體上下降了三分之一（34.1%）。然而，僅僅在2022年中國投資者持有美國國債規模就下降了16.6%。這說明中國投資者在2022年的確出現了加速減持美國國債的趨勢。不過，減持美國國債包括被動減持與主動減持。所謂被動減持，是指由于美國長期利率上升，造成美國國債市場價格下跌。所謂主動減持，是指中國投資者在債券市場上主動出售美國國債。考慮到美國10年期國債收益率在2022年度顯著上升，因此被動減持可以部分解釋中國投資者持有美國國債規模的下降。

進一步的數據分析發現，在2022年全年，中國投資者在美國金融市場上累計凈出售美國國債126億美元，凈購入美國機構債1218億美元，凈購入美國公司債26億元，凈出售美國股票41億美元，凈購入外國債券811億美元，凈出售外國股票6億美元。總體而言，中國投資者在美國金融市場上凈購入證券1892億美元。

從中國投資者的凈購入（出售）數據中，我們可以得出如下兩個重要結論：

第一，如前所述，在2022年全年，中國投資者持有的美國國債規模下降了1732億美元，但同期內中國投資者凈出售美國國債126億美元，這意味著兩者之差的1606億美元，屬于美國長期利率上升導致的凈估值損失，也即屬于被動減持的范疇。換言之，盡管2022年中國投資者持有的美國國債規模下降了1732億美元，但其中中國投資者僅主動減持了7.2%，剩下92.8%均屬于被動減持。

第二，在2022年，盡管中國投資者持有的美國國債規模明顯下降，但中國投資者依然在凈購入美國資產，規模達到1087億美元。這一時期內，雖然中國投資者凈出售了美國國債與美國股票，但同時凈購入了美國機構債與公司債，尤其是大規模凈購入了美國機構債。對此的可能解釋是，美國機構債的收益率要高于同期限的美國國債，因此增持美國機構債可以提高海外資產投資收益率。此外值得注意的是，2022年中國投資者還在美國金融市場上增加了對第三國金融資產的購買，尤其是外國債券的購買。

回溯歷史可以發現，只有兩個年度中國投資者減持持有美國國債規模的幅度超過10%，其中2016年為15.1%，2022年為16.6%。然而，在2016年，中國投資者凈出售美國國債規模高達1552億美元，相比之下，如前所述，2022年中國投資者凈出售美國國債規模僅為126億美元。這意味著，2016年中國投資者大規模減持美國屬于主動減持，而2022年中國投資者大規模減持美國國債則屬于被動減持。2016年中國投資者主動減持的背景是，在2015年811匯改之后，為遏制人民幣兌美元過快貶值，中國央行通過在外匯市場上大規模出售外匯儲備來干預市場。而為了動用外匯儲備，中國央行首先需要出售持有的美國國債來換回流動性。

簡言之，針對2022年中國投資者持有美國國債規模的大幅下降，有觀點將之歸結于在俄烏沖突爆發后，為了降低外匯儲備被凍結風險，中國央行大規模主動減持了外匯儲備的美元配置。本文的分析表明，上述觀點有些過度解讀。迄今為止，中國投資者主動減持的美國國債規模依然非常有限。

張明系中國社會科學院金融研究所副所長，國家金融與發展實驗室副主任，本文為《金融博覽》專欄文章