文：任澤平團隊

近期美國硅谷銀行股價持續暴跌，由于巨額虧損和被大幅擠兌，在嘗試出售資產和再融資失敗后，美國聯邦存款保險公司3月11日稱，硅谷銀行被加州監管機構關閉，硅谷銀行正式宣布破產。

但是，其擁有約2090億美元資產，硅谷銀行倒閉導致美股暴跌，并引發全球金融市場恐慌情緒上升，會否重演2008年的“雷曼時刻”？未來如何演變？對中國影響多大？如何應對？

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1 原因：美聯儲前期直升機撒錢超發貨幣、后期激進加息收緊貨幣，引爆金融風險

每次美聯儲加息總是引爆金融風險，上次是2008年雷曼時刻和國際金融危機，這次是硅谷銀行宣布破產，而且不止一家，美國頭部加密銀行Silvergate近期爆雷后宣布停止營業。

美聯儲正面臨兩難，通脹在高位，必須加息，但是經濟衰退風險和金融機構爆雷風險，不能加息。

2023年將是對過去幾年美聯儲無上限QE、直升機撒錢任性超發貨幣的總清算，不尊重規律遲早要付出代價的，即使是美聯儲也不行。通脹在任何時間任何地點都是貨幣現象，這在經濟學上就像物理學的萬有引力。

從2008年次貸危機以來，美聯儲過度超發貨幣沒少給全球制造麻煩，美元囂張的特權、貨幣紀律性不夠和向全球過度收鑄幣稅，導致通脹、資產價格泡沫、以硅谷銀行為代表的金融機構過度投機期限錯配，這極大的損害了美元的信用，并制造金融風險。

為應對疫情和經濟衰退，2020年3月美聯儲推出無限量量化寬松，隨后承諾將長時間維持0利率水平，直升機撒錢導致流動性泛濫。 截至2022年3月美聯儲宣布加息時，其資產負債表累計增長110%，達到9萬億峰值。其中準備金、財政部一般賬戶以及衡量剩余流動性的隔夜逆回購用量分別增長135%、57%以及712%。

過剩流動性埋下了潛在的金融風險，銀行在流動性過剩的環境下大量購入美國國債，在2020年全球大放水的環境下，銀行貸款需求疲軟，銀行資金無處可去。2019年第四季度至2022年第四季度期間，美國銀行業存款增加了超過5萬億美元，其中僅14%被用于貸款。

同時，隔夜逆回購賬戶、貨幣市場基金和T-Bills等收益較低?，F金存入美聯儲隔夜逆回購賬戶只能獲得約5bp-15bp的年化收益，貨幣市場基金與 T-Bills也僅有不到20bp的年化收益。截至2022年3月15日美聯儲宣布加息前，美國商業銀行持有國債約4.6萬億美元，較 量化寬松開始前增加53%。

大幅度加息暴露潛在金融風險，2022年3月，美聯儲宣布開始加息，截至2023年3月， 美聯儲累計加息450個基點，導致美債收益率快速飆升。此前在流動性寬松背景下大量購買的美債資產價格出現大幅下跌，被歸類為可出售資產（AFS）的美國國債開始出現浮虧。雖然AFS虧損可以轉回，但當銀行開始出售AFS兌換流動性時，AFS的虧損則必須計入損失。根據FDIC數據，截至2022年第四季度，美國銀行系統內未實現損失約為6200億美元，其中可售國債及證券約為2795億美元。

2 引爆：激進加息導致清算時刻來臨，硅谷銀行破產

美聯儲持續大幅加息后，美國不少金融機構成本收益倒掛，前期配置的債券面臨賬面浮虧，資金期限錯配，難逃流動性危機，看美聯儲怎么收拾，存款保險、破產清算、放緩加息、注資重整等等，避免擠兌風險和傳染鏈擴散。

硅谷銀行轟然倒下，成為2008年金融危機以來美國最大的銀行倒閉案。SVB與近半數美國風險投資支持的初創公司以及44%去年上市的美國風險投資支持的技術和醫療保健公司都有業務往來。它的突然倒閉，給整個創投圈帶來了巨大的沖擊：有的VC在月初就已經通知被投企業“撤資”，有的本周還在緊急轉移資金。

硅谷銀行關閉凸顯美國聯邦儲備委員會激進加息的負面影響。硅谷銀行業務集中在科技、風險投資等領域，相對傳統銀行更少依賴個人儲戶存款。美聯儲激進加息，導致債券價格下跌，商業銀行存款流失過快、融資成本增加。在這種背景下，硅谷銀行并沒有做好準備，導致眼下的困境。

激進的資產配置以及對利率變化的準備不充分釀成了硅谷銀行今天的慘劇。

硅谷銀行作為專注于面向科技和生物技術等高科技公司的硅谷本地銀行，其存款在流動性充沛時迅速擴張。截至2022年第二季度，其資產較2019年的630億美元增至1900億美元，漲幅約為200%。

同樣的，硅谷銀行選擇配置美國國債等，較為激進。 2019年第四季度至2022年第二季度，硅谷銀行資產端增長了1400億美元； 其中55%配置了MBS，7%配置在美國國債上，而現金及等價物僅6%。

美聯儲加息，資產端受挫巨虧。隨著美聯儲開啟加息進程，硅谷銀行資產端中的AFS（主要是國債）資產開始出現浮虧。為了遏制浮虧，硅谷銀行對其AFS資產進行了重新分配。其中88億美元的AFS資產轉換到HTM資產中。但其AFS資產占比下降并不明顯。持有的HTM（主要是MBS）又具有路徑依賴的“負凸性(Negative Convexity)”，因此整體組合的久期隨著利率的增加變得越來越長。截至2022年底，硅谷的HTM資產（主要是MBS）的久期延長至6.2年，同時持有的AFS資產（國債）錄得約25.03億美元的未實現虧損（URL）。若計算其HTM資產浮虧，則硅谷銀行在2022年底已經技術性破產，其175億美元的未實現損失已經超過了其153.9億美元的資本權益。

負債端承壓，流動性快速消耗，雪上加霜。美聯儲開始加息后高科技初創企業融資開始變得困難，并且開始消耗其存款：硅谷銀行3月8日在文件中表示其客戶燒錢速率是2021年之前的3倍。自2022年3月起，硅谷銀行的存款項從凈流入變為凈流出：存款從2022年3月的1980億美元下降到2022年12月的1730億美元。同時活期無息存款由2022Q1峰值1280億驟降至2022Q4的800億，而有息存款由700億增加至920億，大大增加了負債端的利息支出壓力。截止2022年底，硅谷銀行存款成本為1.17%，該值在2021年底僅為0.04%。

“未實現虧損”浮現，引發投資者恐慌并擠兌。隨著現金資產被消耗殆盡，硅谷銀行無奈出售AFS資產換取流動性。3月8日硅谷銀行宣布為了重新調整資產負債表以應對存款流出并增加靈活性，決定售出210億美元AFS資產，同時認損18億美元。斬倉虧損的AFS資產以籌措流動性的行為帶來了存款的擠兌，而其相對集中的客戶群體（科技類公司）則加速了這一“死亡螺旋”。

3 直接影響：科技企業面臨存款損失及生存困境，銀行業和資本市場面臨恐慌情緒傳染及流動性緊張壓力

科技企業首當其沖，主要是因為在SVB銀行中存款的科技企業大多為初創型的科技公司，其自身盈利能力存疑。當其融資獲得的存款面臨損失后，公司盈利是否能夠覆蓋其日常運營。在流動性寬裕時期融資較容易，初創型科技企業或許可以找到其他資金。但在目前流動性偏緊的時期，初創企業是否能夠繼續順利融資還有待觀察，未來或將出現科技企業破產。

海外科技企業正在發酵硅谷銀行破產風波。彭博社報道，將近200家英國科技公司發函財相求干預，英國子公司料將宣布破產，且已經停止交易，也不再吸收新客戶。能否拿到存款和給員工發薪水的疑慮在該國初創企業創始中引發了恐慌。約180家科技公司的負責人致函英國財政大臣杰里米·亨特請求政府出手干預。硅谷銀行在加拿大、丹麥、德國、印度、以色列和瑞典等國家都有分行。

美國銀行系統面臨信任危機和傳染效應。由于SVB的商業模式有其特殊性，其客戶的相對集中化，加速了存款的擠兌，但并不代表SVB將是一個特例。除SVB銀行外，第一共和銀行等其他經營方式和客戶構成較為類似的銀行或也將面臨相似的窘境。

資本市場面臨恐慌情緒傳染和流動性緊張。雖然SVB事件主要暴露的是潛在金融風險，但受SVB經營性質影響，其與科技行業息息相關。自SVB事件出現以來，美國三大股指均出現不同程度的下跌。其中納斯達克指數下跌4%，道格瓊斯指數下跌3%，標準普爾下跌3.7%。可以看到以科技股為主的納斯達克指數下降較大，主要有兩方面原因。SVB事件引發市場對銀行業流動性的擔憂，導致風險資產價格全線下挫。美國科技股受益于近十年來美國的低利率貨幣政策，其估值較高。未來隨著美聯儲更高更長的加息目標疊加金融風險，估值獲將難以持續。

4 “雷曼時刻”會否重演：美聯儲尚有彈藥避免流動性危機，風險點來自于中小銀行和錯過應對時間窗口

雖然硅谷銀行危機的本質還是其流動性出現了問題，但從目前美國流動性總量上來看，我們認為距離出現流動性危機仍有一段距離。

美國流動性仍有余地：1）隔夜逆回購賬戶雖承載了一部分準備金挪出的需求，但整體處于高位，未來仍有釋放流動性的能力；2）美國財政部一般賬戶處于低位，在債務上限到來之前不會擠出市場流動性。

自縮表以來，美聯儲資產負債表累計減少6千億美元。其中，準備金和TGA賬戶較高點分別下降30%和83%，但隔夜逆回 購賬戶并未出現顯著下降。截至2023年3月8日，隔夜逆回購賬戶余額約為2.5萬億美元，較高點下降3%，仍處于高位。

屢超預期的就業數據和美聯儲堅定的抗通脹信心導致貨幣基金存在久期厭惡情緒，更傾向于保存流動性，支撐隔夜逆回購賬戶余額。雖然短債利率在部分時間高于隔夜逆回購利率，但在未來美聯儲加息路徑不確定的前提下，購買短債收益并不能保證。因此，貨幣市場交易者更傾向于配置高流動性資產。

無論是美元在岸流動性亦或是離岸流動性，尚未顯現整體流動性危機的信號出現，事件演變取決于美聯儲不能錯過應對時間窗口，避免“雷曼時刻”重演。回購便利工具（SRF），貼現窗口工具（DW）、FRA-OIS利差以及中央銀行流動性互換工具都未出現大幅使用的情況。截至2023年3月，回購便利工具用量為0。FRA-OIS利差為5bp，較2022年11月的高點大幅下降45bp。從海外流動性看，中央銀行流動性互換工具使用量為4億美元，較高點下降5千8百億美元。

隨著美聯儲持續加息，市場上的“便宜錢”逐步消失。政策性利率抬升，貸款需求受壓制。美國銀行貸款年利率約為7.75%，大幅高于加息前的3.25%。同時，聯邦貼現窗口工具融資額近期出現小幅回升，似乎預示著流動性緊縮開始出現。截至2023年3約8日，聯邦貼現窗口工具融資額約為45.8億美元。我們認為有三個原因，一是小型銀行流動性減少，二是小型銀行AFS投資組合的未實現虧損增加，三是大型銀行通過貼現窗口進行流動性防御。

未來的系統性風險或來自小型銀行，關注點在商業地產。雖然美國總量流動性目前仍處于寬松狀態，但其流動性分布卻并不平衡。根據FDIC的數據，截至2022年底，美聯儲準備金中72%的流動由1%的銀行持有。因此，在面對美聯儲加息縮表時，小型銀行所面臨的風險敞口顯著大于大型銀行。截至2023年，美國小型銀行存款準備金與資產比基本回歸2019年水平。同時，小型銀行貸款占比較高的商業地產，受疫情影響表現平平，此前的黑石商業地產違約也可以體現。因此，未來美國流動性風險或將集中在小型銀行身上。

5 對中國影響及應對：警惕海外金融風險傳導，發展是防風險最好的根基

美聯儲的應對策略是影響本次事件未來走向的關鍵變量。美聯儲已經確定3月13日上午11：30（北京時間周一晚11：30）開啟緊急閉門會議，評估并決定聯邦儲備銀行的預付利率和貼現率。

若美聯儲及時干預救市，擠兌風險得到遏制，風險將可控。

硅谷銀行破產如果不控制好，將引發金融恐慌甚至危機，分為三波：第一波美國股市暴跌，流動性緊張，疊加美聯儲過去持續的加息，雪上加霜；第二波，向海外傳染，引發全球金融市場動蕩，波及全球金融投資投資者；第三波，全球經濟衰退。

如果是第一種情況，對中國的影響有限。

但如果出現第二、三種情況，表明美聯儲應對不得力，則需要注意金融風險的傳染效應。

對中國的影響主要體現在：

首先是科技產業鏈出口。由于SVB銀行所涉及的公司行業均為科技型企業，科技行業企業受影響最為嚴重。若科技公司受本次事件影響出現破產，無疑會波及中國技術相關產業鏈的產品出口。

其次是恐慌情緒蔓延和外資抽逃。流動性危機將導致嚴重的流動性通縮，海外投資機構流動性緊張從而拋售資產。資金進一步回流美國自保，從而引發全球金融市場調整。

若全球陷入深度衰退，外需將急劇下滑，貿易收縮。若任由風險蔓延，則會導致美國流動性本就偏緊的小型銀行率先暴雷，進而傳導至中大型銀行，再次重演雷曼時刻，企業陷入資產負債表衰退。波及全球需求。

如果美聯儲處理不好，將導致民眾對金融機構的信任危機和擠兌風險，希望美聯儲能吸取2008年的教訓，避免重演2008年雷曼破產的覆轍，及時止住傳染鏈條，不要波及全球。

當前中國經濟正處于復蘇的通道，打鐵還得自身硬，中國當務之急是發展經濟，全力拼經濟，發展是防風險最好的根基。如果能夠啟動以新基建新能源領銜的擴大內需經濟復蘇計劃，提振市場主體信心，有望化危為機，就像2009年一樣，如果應對有力，2023年中國經濟有望重新引領全球。