關鍵問題在于潮水正在退去

(資料圖)

3月上旬，美國硅谷銀行（SVB）短短48個小時內經歷了一場擠兌和破產的“完美風暴”。此后，前任財長薩默斯、現任財長耶倫等都在公開場合指出，硅谷銀行只是個案，不會對金融市場造成大的沖擊，美國銀行體系依然穩健。確實，硅谷銀行破產有其個性原因，如負債管理缺位、資產結構不合理、對行業和政策趨勢的判斷失誤等。

當眾人目光聚焦于裸泳者的時候，請不要忘記重點：潮水正在退去。如果沒有潮水退去，我們怎么能看到裸泳者。或者說，如果沒有美聯儲的持續加息，就不會有科創公司融資形勢的惡化，硅谷銀行就不會有負債端企業客戶存款的加速流失，同樣也不會有資產端持有債券的浮虧。反過來，上一輪的監管放松和貨幣政策超級寬松疊加造成了一段漲潮期。由于人性的貪婪，每一段漲潮期都會造就一批裸泳者，而且還會掩蓋裸泳者，讓他們度過一段愉快的時光——激進的業務模式為他們贏得了巨額利潤。當潮水退去，他們的錯誤暴露無遺，SVB不幸最早暴露在眾目睽睽之下。

和過去的潮漲潮落不同，這次潮水漲得額外大，美國財政貨幣極盡寬松；同時潮水退去也額外快，美國貨幣政策快速緊縮大超市場預期。潮水的大起大落使戲水者的人生反轉更為強烈。3月上旬SVB宣布破產以來，很多美國、歐洲銀行股價都遭到大幅沖擊，情緒與理性因素雜糅其中。總之，市場交易者的心情完全沒有薩默斯、耶倫所言的那般平靜，即使是在美國政府采取了強力的托底政策之后仍是如此。

橋水基金創始人達利歐就表示，硅谷銀行破產是具有代表性的事件，是一個預警信號，未來還會出現更多的問題。確實如此，當前最主要的問題并不在于誰是第一個暴露的裸泳者，也不在于它裸泳的姿勢有多么特殊。真正的問題在于——潮水正在退去，可能會有更多的裸泳者暴露出來。盡管這些裸泳者的泳姿不盡相同，但只要足夠多的人在裸泳，那么潮水退去的沖擊就會從微觀個體進一步傳染擴散到宏觀層面。

自2020年3月上一輪量化寬松政策到2022年3月開啟本輪加息周期為止，美國商業銀行新增持的國債和機構債高達1.6萬億美元，這部分債券的持有損失風險皆暴露在美聯儲加息周期之中。根據美國聯邦存款保險公司的數據，截至2022年年末，美國銀行業持有的“可供出售和持有至到期證券”浮虧高達6200億美元，創下歷史性紀錄。

為什么潮水可能繼續回落

從主觀意愿來看，宏觀政策的松緊、監管環境的松緊，這些都直接取決于美國金融監管部門特別是美聯儲本身，因此美國政府似乎完全可以扭轉退潮局面。但是由于以下四個原因，美聯儲要想扭轉退潮也面臨比較多的約束條件：

首先，短期來看，美國通脹仍在高位。2022年6月美國通脹達到了40年以來的高點9.1%，此后逐步回落到今年2月的6%，對應的聯邦基金目標利率為4.75%，實際利率仍然為負。尤其是美國的“超級核心通脹”，即剔除住房、食品和能源成本后的服務價格通脹，表現出較強黏性。在此背景下，如果為了穩定金融市場而被迫轉向寬松，那么通脹預期就可能會被再次推高，之前的緊縮政策也會半途而廢。

其次，更為重要的是，美聯儲的貨幣政策聲譽已經受損，再次犧牲政策聲譽的代價更高。2021年下半年至2022年初，美聯儲在本輪通脹上行的初期對形勢判斷過于樂觀，貨幣政策立場過于鴿派。此后通脹走勢大超美聯儲的預期，正是為了挽回其貨幣政策聲譽，美聯儲才不得不以超出市場預期的鷹派立場激進加息。正是這些忽左忽右的政策大轉向，使貨幣政策本身成為了市場動蕩的來源之一。如果美聯儲政策為了穩定金融市場再次大幅轉向，其維護通脹穩定的政策聲譽也必將再次受損。一旦美聯儲失去了市場的信任，那么其政策效果將大打折扣，政策成本將大幅上升。

再次，長期來看，地緣政治沖突背景下的逆全球化挑戰，還將繼續支撐高通脹。俄烏沖突已經攪動了國際大宗商品市場，今年初以來中美關系面臨更多挑戰。如果這些因素沒有緩解，則逆全球化還將進一步削弱全球化紅利，抬高各國的生產和消費成本。美歐等國貨幣政策的選擇空間也將受到更多約束。

最后，以非常規措施救助金融機構，本身就面臨著道德風險等方面的批評和指責，而且美國本身也正在面臨債務上限、國債融資成本上升等階段性問題。納稅人的聲音也必然會反映到國會議員的爭論當中。當然，道德風險的批評在每一次對金融機構的救助中都會觸及。但是與以往的金融危機初期階段相比，這次在干預金融市場的過程中，美國的貨幣政策將面臨上述三方面約束條件。近期美聯儲加息和釋放流動性的矛盾組合，最終的政策效果在很大程度上也將取決于其貨幣政策聲譽以及其與市場的溝通能力。

美聯儲應該怎么辦

在對抗通脹和穩定金融風險之間，美聯儲必須進行艱難的權衡。而當前的通脹既有上一輪寬松政策遺留的需求原因，也有逆全球化帶來的供給沖擊影響。基于需求和供給視角，美國政府和美聯儲可能有以下三條應對之策：

第一種方案是完全依靠貨幣緊縮來應對。這一方案的優點是，對于治理通脹本身是有效的，而且能夠為美聯儲贏回政策聲譽。但也有明顯的缺點：一是忽視了通脹的供給沖擊原因；二是忽視了金融市場的穩定，甚至可能加劇金融風險暴露。

目前從加息這條路徑來看，美聯儲的決心仍然比較大。當前美國的實際利率依然為負，這也意味著還需要繼續加息，才有望成功控制通脹。但如果美聯儲繼續加息或者維持“限制性”利率水平過長時間，這都將導致金融資產價格重新評估，并可能使得更多銀行陷入流動性危機。

歷史經驗表明，二戰后的美國、德國、英國、加拿大等國家，從未有過在不出現經濟衰退的情況下大幅降低通脹的案例。美聯儲也很難在不對美國經濟活動造成重大打擊和失業率急劇上升的情況下降低通脹。接下來，如果美國仍然完全依靠貨幣政策緊縮來對抗通脹，不僅短期內難以實現2%的通脹目標，還可能會付出較大的經濟代價。

第二種方案是正視通脹背后的負向供給沖擊，妥善解決俄烏沖突、尤其是緩和中美經貿沖突。這個方案的優點是，能夠在貨幣政策的痛苦選擇之外尋找到新的政策空間，在不損害美國經濟基本面的情況下使通脹壓力得到明顯緩解，進而使貨幣政策能夠兼顧通脹目標和金融市場穩定。

根據彼得森國際經濟研究所的估算，如果取消特朗普政府對中國輸美產品加征的關稅、以“國家安全”為名加征的鋼鐵關稅等，可以一次性降低美國通脹水平約1.3個百分點。此外，拜登政府推出的類似“友岸外包”等對華產業鏈脫鉤計劃，進一步增加了美國的進口成本。考慮到各種傳導機制，經貿沖突對美國通脹的影響實際上可能遠大于1.3個百分點。因此，如果能夠實現地緣政治沖突的緩和，可以緩和美國通脹壓力，但是這個方案的可行性面臨的挑戰最大，在當前條件下，中美關系緩和需要雙方有很大的政治決心和政治智慧。

第三種方案是提高對通脹率的容忍度。這個方案的優點是，美聯儲只需要修改通脹目標，就可以擴大貨幣政策空間，從而兼顧經濟增長和金融市場穩定。盡管這個方案看起來是如此之容易、成本如此之低，但這個方案最大的缺點在于，它可能會大幅影響到美聯儲貨幣政策的聲譽以及其貨幣政策的有效性。具體來看，逆全球化階段的通脹率中樞水平，很可能會在相當長一段時期維持在顯著高于疫情前的水平。因此，如果美聯儲能夠容忍更高的通脹率，而且市場能夠理解、接受美聯儲的目標調整，這或是當前成本最低的方案。

但是關鍵在于，美聯儲在2021年已經對通脹形勢產生過誤判，在此過程中對市場的心理安撫已經成為尷尬的回憶。在此背景下，如果在市場充滿懷疑的條件下直接調高通脹目標，這會再次損害其貨幣政策聲譽，還可能進一步導致通脹失控，最終付出更高的治理通脹的成本。

從務實的角度來看可能的做法是，美聯儲繼續發出堅定達到2%通脹目標的信號，但實際上追求一個更高的通脹率，然后隨著時間的推移，在公眾接受這一更高且更穩定的通脹率之后，再宣布調高通脹目標。

綜合來看，上述三種方案可以并行不悖，分別占據一定權重。不過，如果要單獨選一個方案，或者選擇哪個方案的權重最大，那應該是第三種方案。這意味著美聯儲要偽裝成一個鷹派，同時默默地做一些偏鴿派的政策（talk hawkish, act dovish）。但是在全球各界的聚光燈下，美聯儲已經完美地演砸過一次了，這次美聯儲能吸取教訓做一個更好的演員嗎？

（徐奇淵系中國金融四十人論壇特邀研究員、中國金融四十人論壇中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員，楊子榮系中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員）