近期有關資產負債表衰退的討論引發了市場關注，相比日本來說，我國有許多獨特的優勢支撐產業升級和經濟發展。因此不能將日本的經歷與中國進行簡單類比。

近期有關資產負債表衰退的討論引發了市場關注。長期來看，我國所處的經濟背景和上世紀90年代的日本并不相同，居民部門正處于縮表的狀態，但是企業部門并未呈現出資產負債表受損的跡象。現階段我國面臨的問題是中短期的、結構性的，尤其是在新舊動能轉換的過程中投資方向的轉變，并未面臨資產負債表衰退，如果施以合適的政策，將避免出現日本在上世紀末的經濟難題。

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資產負債表衰退是什么：我們可以將資產負債表衰退理解為：在資產泡沫破裂后，企業和居民部門因為資產負債表受損嚴重而增加儲蓄、減少投資，企業不再追求利潤最大化，轉而追求債務最小化的情況。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激將會失效。

我國當前并不符合資產負債表衰退的特征，尤其是企業從“利潤最大化”轉而追求“債務最小化”這一重要特征并未出現。

居民部門的資產負債表的確出現了一定的收縮。中國人民銀行和中國社科院在2019年的兩項調查結果均顯示，房產是我國居民最主要的資產來源。從去年開始，我國房價出現小幅縮水，尤其是二三線城市。在房產價值受損導致資產縮水后，居民對當前及未來收入的預期和信心出現下滑，居民開始主動進行縮表：延遲購房需求，提前償還房貸。從房價下跌到主動縮表，再到房價下跌的循環下，居民資產負債表短期內或將面臨持續受損的狀況。

不同于居民部門的“縮表”，企業部門的貸款及資產負債率依然在上升。一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，主要投放至企（事）業單位，尤其是企業中長期貸款增加6.68萬億元。此外，工業企業資產負債率也平穩上升。企業投資及借貸保持穩定，企業部門并未出現“縮表”現象，不同于日本上世紀90年代的情況。

我國當前同日本在上世紀90年代面臨的情況相比，既有一定的相似之處，也有許多截然不同的方面。

資產價格方面，兩國有著完全不同的現實狀況。日本在戰后40多年的高速發展不僅帶來了經濟繁榮，也催生出了資產價格的巨大泡沫，于是在90年代先后經歷股票市場崩盤以及房價腰斬，居民資產端大幅受損。同日本相比，我國金融資產并未出現大幅縮水的現象，房價也只是停止了過去的上漲趨勢，并未出現暴跌。

兩國均處于產業升級進程之中。危機前的日本經濟過度依賴出口制造業，《廣場協議》導致日元大幅升值后，制造業出口受到嚴重影響，與此同時日本當時還面臨著來自中國和東南亞的制造業沖擊，尤其是在中低端制造業領域。同一時間，日本的產業升級處于進展緩慢的狀態，進而延緩了經濟發展。中國目前也正處于從地產、基建投資拉動的經濟向高技術制造業以及消費和服務業轉型的階段。現階段，隨著大地產周期的落幕，以新興制造業為代表的現代產業蓬勃發展，未來或有望替代地產，成為新的經濟周期引領者。今年1-5月，高技術制造業投資同比增長12.8%，高于制造業整體投資增速6.8個百分點。

同日本相比，我國有許多獨特的優勢支撐產業升級和經濟發展。第一，我國的要素稟賦較強，內需空間廣闊。我國地大物博，具有豐富的自然資源。此外，我國14億的人口帶來了廣闊的內需空間。在穩增長穩就業等政策的保障下，人均收入水平仍有繼續提升的空間，內需仍有望得到進一步的恢復和擴大。因此，我國對于出口的依賴并沒有特別深，發展的選擇和空間更多更廣。第二，我國外貿趨勢與當時的日本并不處在同一階段。我國當前的出口盡管承壓，卻依舊具有較強的韌性。即使是在疫情三年間，我國的出口依然保持增長，在全球貨物貿易中的占比也穩步提升至2022年的14.4%。第三，我國進行產業升級的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車等領域均是可以突破的方向。

結論：長期來看，我國所處的經濟背景和上世紀90年代的日本并不相同，現階段我國面臨的問題是中短期的、結構性的。第一，要堅持改革開放，堅持高質量發展是長期經濟增長的動力來源。在全球產業鏈重構、經濟全球化遭遇逆流的背景下，更要加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系，推動高質量發展。第二，宏觀政策做好跨周期和逆周期調節，增加居民收入，改善企業、居民預期，充分釋放消費和投資活力。宏觀政策，尤其是財政政策，要在經濟需求不足時期發揮更大作用。第三，要努力盤活資產端，提高資產的收益率。資產預期收益率下降是資產負債表萎縮的重要原因，維持資產價格穩定，有助于減少對居民和企業資產負債表的沖擊。

風險因素：國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退風險；地緣政治沖突進一步加劇。