美聯(lián)儲(chǔ)縮表一年多的時(shí)間里，截至目前市場(chǎng)表現(xiàn)得“有驚無(wú)險(xiǎn)”，這是由于新冠疫情以來(lái)，全球金融體系現(xiàn)金充裕。然而，未來(lái)更進(jìn)一步的縮表正變得更具挑戰(zhàn)性，因?yàn)榻酉聛?lái)的縮表，伴隨著美債供應(yīng)速度的加快，和外國(guó)投資者對(duì)美債需求減弱。等待“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”的，是一場(chǎng)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的縮減規(guī)模在本月料將達(dá)到1萬(wàn)億美元的重要里程碑。然而市場(chǎng)人士警告說(shuō)，進(jìn)一步的縮表可能會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

(相關(guān)資料圖)

美聯(lián)儲(chǔ)在去年5月的FOMC會(huì)議上正式宣布，從當(dāng)年6月1日開(kāi)始縮表，結(jié)束新冠疫情初期以來(lái)的超級(jí)寬松貨幣政策。截至本周的8月9日，美聯(lián)儲(chǔ)的投資組合規(guī)模自去年5月峰值的8.55萬(wàn)億美元已下滑9800億美元。從周度縮減進(jìn)度來(lái)看，有望在本月底前突破1萬(wàn)億美元。

量化緊縮（QT）是一條危險(xiǎn)且充滿不確定性的道路。美聯(lián)儲(chǔ)這一美債市場(chǎng)最大買(mǎi)家的離去，意味著私人投資者需要去吸收比以往更大量的債務(wù)供應(yīng)。這并非美聯(lián)儲(chǔ)首次QT。其上一輪QT于2019年被迫結(jié)束，因?yàn)楫?dāng)時(shí)縮表導(dǎo)致借貸成本急劇上升，美股大跌，市場(chǎng)陷入恐慌。

美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表速度幾乎是上一輪的兩倍，也在去年引起市場(chǎng)的狂風(fēng)暴雨，美債美股齊大跌。但美股自去年四季度起開(kāi)始回暖，并于今年3月在人工智能（AI）的熱潮下走出階段性牛市，從目前來(lái)看可以說(shuō)是“有驚無(wú)險(xiǎn)”。美債也一度較去年10月走出明顯的反彈。

分析人士指出，整體來(lái)看，截至目前市場(chǎng)表現(xiàn)得有韌性，這是由于新冠疫情以來(lái)，全球金融體系現(xiàn)金充裕。然而，未來(lái)更進(jìn)一步的縮表正變得更具挑戰(zhàn)性，因?yàn)榻酉聛?lái)的縮表，伴隨著美債供應(yīng)速度的加快。

美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在2025年中之前再縮表1.5萬(wàn)億美元，而這一緊縮的貨幣政策立場(chǎng)正值美國(guó)政府大舉增加發(fā)債規(guī)模，以及外國(guó)投資者對(duì)美債需求減弱之際。這可能會(huì)推高美國(guó)政府和企業(yè)的借貸成本，并可能令今年稍早大舉押注美債因加息周期結(jié)束而走牛的許多投資者，蒙受損失。

由于美國(guó)政府支出增加、稅收收入減少，美國(guó)財(cái)政部今年加大了債券發(fā)行力度。上周，美國(guó)財(cái)政部公布季度再融資計(jì)劃，兩年半來(lái)首次提高長(zhǎng)期債券的標(biāo)售規(guī)模，規(guī)模超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)政府還計(jì)劃更大規(guī)模地發(fā)行各個(gè)期限的債務(wù)。美國(guó)的債務(wù)情況已引發(fā)惠譽(yù)降級(jí)。

與此同時(shí)，美債兩大“海外債主”需求下降。日本央行7月對(duì)收益率曲線控制（YCC）政策進(jìn)行了微調(diào)，令日本債券收益率升至近十年來(lái)的最高水平。日本債券收益率的上升令一些投資者預(yù)計(jì)日本資金將大量回流，撤出美債。上月的TIC報(bào)告顯示，5月中國(guó)（不含港澳臺(tái)）持有的美債規(guī)模降至8467億美元，較4月環(huán)比減少222億美元，持倉(cāng)規(guī)模逼近2010年5月以來(lái)的最低。

上述合力作用下，市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，美債的收益率可能會(huì)大幅上升，尤其是長(zhǎng)期債券的收益率，也即收益率曲線將更加陡峭，哪怕美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)結(jié)束或即將結(jié)束加息周期。由于9月和10月美債發(fā)行量會(huì)進(jìn)一步增加，屆時(shí)市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)更大。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Manmohan Singh預(yù)計(jì)，接下來(lái)的1萬(wàn)億美元QT，相當(dāng)于將聯(lián)邦基金利率再提高15-25個(gè)基點(diǎn)。

也并非所有方面都是悲觀的。當(dāng)前與2019年不同的是，暫時(shí)不存在流動(dòng)性危機(jī)。2019年9月，美國(guó)短期融資市場(chǎng)爆發(fā)“錢(qián)荒”，隔夜回購(gòu)利率飆升至10%，美聯(lián)儲(chǔ)被迫十年來(lái)首次啟動(dòng)隔夜回購(gòu)操作，向貨幣市場(chǎng)投放巨資。當(dāng)前金融體系中仍有大量現(xiàn)金：盡管使用量有所下降，但專門(mén)為吸收多余現(xiàn)金而設(shè)計(jì)的美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具仍有1.8萬(wàn)億美元規(guī)模。今年的銀行準(zhǔn)備金有所下降，但仍遠(yuǎn)高于令美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心的水平。

盡管如此，美債收益率的飆升絕對(duì)不容忽視。10年期美債收益率有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱，其大幅飆升將意味著企業(yè)借款人的成本更高，并可能削弱今年美股的漲勢(shì)。

本周四“硬核測(cè)試”長(zhǎng)期美債標(biāo)售足以敲響警鐘。這次的美債拍賣結(jié)果慘淡，得標(biāo)利率創(chuàng)下2011年7月以來(lái)的最高水平，一級(jí)交易商獲配比例大，凸顯市場(chǎng)難以消化大規(guī)模期限久的債務(wù)，意味著長(zhǎng)期美債在接下來(lái)將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。