美聯儲縮表一年多的時間里，截至目前市場表現得“有驚無險”，這是由于新冠疫情以來，全球金融體系現金充裕。然而，未來更進一步的縮表正變得更具挑戰性，因為接下來的縮表，伴隨著美債供應速度的加快，和外國投資者對美債需求減弱。等待“全球資產定價之錨”的，是一場嚴峻的挑戰。

美聯儲資產負債表的縮減規模在本月料將達到1萬億美元的重要里程碑。然而市場人士警告說，進一步的縮表可能會引發金融市場動蕩。

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美聯儲在去年5月的FOMC會議上正式宣布，從當年6月1日開始縮表，結束新冠疫情初期以來的超級寬松貨幣政策。截至本周的8月9日，美聯儲的投資組合規模自去年5月峰值的8.55萬億美元已下滑9800億美元。從周度縮減進度來看，有望在本月底前突破1萬億美元。

量化緊縮（QT）是一條危險且充滿不確定性的道路。美聯儲這一美債市場最大買家的離去，意味著私人投資者需要去吸收比以往更大量的債務供應。這并非美聯儲首次QT。其上一輪QT于2019年被迫結束，因為當時縮表導致借貸成本急劇上升，美股大跌，市場陷入恐慌。

美聯儲本輪縮表速度幾乎是上一輪的兩倍，也在去年引起市場的狂風暴雨，美債美股齊大跌。但美股自去年四季度起開始回暖，并于今年3月在人工智能（AI）的熱潮下走出階段性牛市，從目前來看可以說是“有驚無險”。美債也一度較去年10月走出明顯的反彈。

分析人士指出，整體來看，截至目前市場表現得有韌性，這是由于新冠疫情以來，全球金融體系現金充裕。然而，未來更進一步的縮表正變得更具挑戰性，因為接下來的縮表，伴隨著美債供應速度的加快。

美聯儲計劃在2025年中之前再縮表1.5萬億美元，而這一緊縮的貨幣政策立場正值美國政府大舉增加發債規模，以及外國投資者對美債需求減弱之際。這可能會推高美國政府和企業的借貸成本，并可能令今年稍早大舉押注美債因加息周期結束而走牛的許多投資者，蒙受損失。

由于美國政府支出增加、稅收收入減少，美國財政部今年加大了債券發行力度。上周，美國財政部公布季度再融資計劃，兩年半來首次提高長期債券的標售規模，規模超過市場預期。美國政府還計劃更大規模地發行各個期限的債務。美國的債務情況已引發惠譽降級。

與此同時，美債兩大“海外債主”需求下降。日本央行7月對收益率曲線控制（YCC）政策進行了微調，令日本債券收益率升至近十年來的最高水平。日本債券收益率的上升令一些投資者預計日本資金將大量回流，撤出美債。上月的TIC報告顯示，5月中國（不含港澳臺）持有的美債規模降至8467億美元，較4月環比減少222億美元，持倉規模逼近2010年5月以來的最低。

上述合力作用下，市場人士預計，美債的收益率可能會大幅上升，尤其是長期債券的收益率，也即收益率曲線將更加陡峭，哪怕美聯儲已經結束或即將結束加息周期。由于9月和10月美債發行量會進一步增加，屆時市場波動可能會更大。

國際貨幣基金組織（IMF）的高級經濟學家Manmohan Singh預計，接下來的1萬億美元QT，相當于將聯邦基金利率再提高15-25個基點。

也并非所有方面都是悲觀的。當前與2019年不同的是，暫時不存在流動性危機。2019年9月，美國短期融資市場爆發“錢荒”，隔夜回購利率飆升至10%，美聯儲被迫十年來首次啟動隔夜回購操作，向貨幣市場投放巨資。當前金融體系中仍有大量現金：盡管使用量有所下降，但專門為吸收多余現金而設計的美聯儲逆回購工具仍有1.8萬億美元規模。今年的銀行準備金有所下降，但仍遠高于令美聯儲擔心的水平。

盡管如此，美債收益率的飆升絕對不容忽視。10年期美債收益率有著“全球資產定價之錨”之稱，其大幅飆升將意味著企業借款人的成本更高，并可能削弱今年美股的漲勢。

本周四“硬核測試”長期美債標售足以敲響警鐘。這次的美債拍賣結果慘淡，得標利率創下2011年7月以來的最高水平，一級交易商獲配比例大，凸顯市場難以消化大規模期限久的債務，意味著長期美債在接下來將面臨嚴峻挑戰。