年初至今，政府債供給呈現出一季度較為積極，但進入二季度后供給節奏持續放緩的格局。

根據機構統計，截至7月25日，國債凈融資10445億，剩余21155億（國債2023年新增額度31600億）；地方政府一般債凈融資4645億，剩余2555億（地方一般債新增額度7200億）；地方專項債凈融24936億，剩余13064億（專項債新增額度38000億）。業內預計，8月起地方債供給高峰或將到來。一方面，地方債繼續放量，另一方面，個別省市的地方債風險也有所抬頭。

國債和地方債的發行節奏慢于往年同期，原因是什么？隱性債務具體規模如何？風險是否可控？區域之間債務不平衡問題怎樣解決？化解地方債風險一攬子政策，財政政策和金融政策如何科學有效分工？今年的整體債務問題，是否會對未來的地方債發行造成較大影響？第一財經《首席對策》專訪中信證券首席經濟學家明明。

【資料圖】

明明的主要觀點：

宏觀經濟逐步恢復正常 地方債發行節奏更加平均

地方債的功能擴展未來還有較大空間

隱性債務是潛在的政府債務 有很多估算方法

隱性債務總體規模相對可控 債務壓力因地區而異

化解地方債風險可從財政、金融兩方面入手

債務置換是治標 治本之策在于增長和收入

未必有一個放之四海而皆準的方案

降息有助于整體社會負債成本降低

地方需要更個性化的解決方案

打好政策組合拳 債務顯性化是大勢所趨

宏觀經濟逐步恢復正常

地方債發行節奏更加平均

第一財經：明明總好，感謝接受我們的專訪，我們今天聊聊地方債，整體而言，今年國債和地方債的發行節奏是慢于以往同期的，為什么會有這種比較克制的節奏？

明明：我覺得實際上今年它的發行節奏，我把它形容為更加平均了。因為過去幾年我們知道特別受到疫情的影響，整個宏觀經濟的壓力比較大。去年是要求6月底之前發行完畢，所以實際上我們看去年的地方債發行，它主要集中在上半年，特別是去年的五、六月份的發行量是很大的。

今年隨著疫情后宏觀經濟逐步恢復正常，實際上我們看今年的發行節奏是比較平穩的。所以相對去年來說今年肯定要慢一些。當然我們看到政治局會議開完之后也提出來加快地方債發行，財政部也提出在9月底之前發行完畢。所以未來幾個月，就是8月、9月，我們會看到發行量上來，但是我覺得總體來看，實際上今年的發行節奏是一個比較正常相對更平均的一個年份。

地方債的功能擴展未來還有較大空間

第一財經：這兩天我看了幾個地方政府的網站，他們呼吁要加大力度發行地方債，同時他們也是想呼吁把這個地方債發放的領域和范圍也要擴大。你覺得哪些領域可能對于地方債未來的發行來說，性價比比較高，會產生更多的回報？

明明：實際上過去幾年地方債的用途也在不斷的擴大。比如說項目資本金其實是一個比較重要的擴展，因為過去我們知道很多項目它不是說沒有融資，而是沒有資本金，所以地方債可以用來當資本金，其實解決了很大的問題。第二個近期有人呼吁進一步放開土儲債，因為我們知道之前這個地方債作為土儲，其實也曾經用過，今年是不是可以考慮再放開。包括現在因為整個房地產市場還是面臨比較大的下行壓力，我覺得這個也可以思考。

包括其實現在不僅是從政府端，從銀行端，比如說最近我們了解了一些情況，像一些地方的中小銀行它也缺少資本金，地方專項債也可以用作一部分它的資本補充工具。所以我覺得其實地方債的功能的擴展，我覺得未來可能還是會有一定空間的。

隱性債務是潛在的政府債務 有很多估算方法

第一財經：我們看顯性債務，現在是有數據的，截止到6月末的時候大概是將近38萬億。但是隱性債務目前沒有一個具體的數據，據您的推測和測算大概是多少？而且我們其實比較關注的就是隱性債務這一塊，您認為這塊的風險是否可控？

明明：剛才我們說的都是顯性債務，顯性債務是什么？一般主要就是以地方政府為發行主體，在公開市場上發行的債券，比如說大家比較熟悉的專項債，包括一般地方債。每年實際上在年初兩會的時候都會給一個額度，比如說今年的專項債額度是3.8萬億，所以各個地方政府它就會根據自己的額度進行發行。那么每年的結余、余額加起來，現在大概可能是一個30多萬億不到39萬億這么一個水平。

隱性債務是什么，非常密切相關的一個題目就是城投平臺。我們知道其實城投平臺它叫平臺，它其實是一個企業，但是這些企業它主要都是執行或者經營政府的一些相關的服務，或者是一些經營性的活動，它其實是為政府去工作和服務的。但是它同時也是地方政府需要償還的債務，所以這個就叫隱性債務。

當然其實隱性債務不僅僅只是城投平臺，實際上從金融產品的角度，除了剛才我們說的平臺的債券，還包括一些比如說信貸，可能城投平臺它也有一些信貸的融資，包括更早的一些像信托或者其他類的融資，所以這些加總起來我們叫它隱性債務。市場上包括學術界對于隱性債務的估算，也有很多方法，也有很多假設條件。市場上有人說可能20萬億，30萬億甚至40萬億都有，所以這個數字實際上它是有一些不確定的。

隱性債務總體規模相對可控

債務壓力因地區而異

第一財經：所以您估算大概是多少？現在是否可控？

明明：我們自己認為在這幾年整個政府控制隱債的主導政策的影響下，那么整個隱性債務的總體規模是相對可控的，我們覺得可能在在三四十萬億左右。雖然它規模的上升的速度應該說是明顯的下降了，但是畢竟存量還是比較大的。再加之剛才我們說的由于整個地方財政收入端下行的壓力，所以地方債的問題這幾年比較凸顯。

還有從不同區域的角度來看也很重要，比如說東南沿海的一些省市，它的GDP，政府的稅收本身就比較高，所以它的債務總體來說大家覺得問題不大。但是有一些比如說西南的一些區域或者一些經濟相對欠發達的一些區域，它可能的存量債務比較高，而且它的稅收和GDP比較低，它的債務壓力就會更大，所以區域的差異也是很大的。

化解地方債風險可從財政、金融兩方面入手

第一財經：我們看到政治局會議當中也提到了，要推出化解地方債的一攬子政策，最重要的兩個部門就是財政和金融這兩方面。所以在您看來財政金融怎么分工比較科學有效？尤其是您剛才提到了地方債，尤其是隱性債務是有比較明顯的區域性特點的，在這種因城施策，因城分工的時候，有沒有一些比較有效的政策？

明明：確實化解地方債務也是目前政策的一個主要的焦點。那么就像剛才您所提到的兩個方向，一個是財政，一個是金融。那么從財政的角度來說，我想比如說大家比較關注的債務重組、債務置換這些，實際上都是包括控制隱債，壓降地方債務，落實各個省的主體責任，這些其實都是從財政端的一些政策。

那么金融的政策是什么？我覺得這就涉及到金融機構跟地方政府他們的這種溝通和協商。比如說地方政府它確實債務有壓力，而且它可能很多債務它是在過去整個經濟增速比較高，經濟比較熱的時候借的，那個時候利率可能就比較高。但現在隨著我們整個經濟結構的變化，包括利率的下行，它存量的債務壓力就太大了，這個時候可能就需要各區域的政府和相應的金融機構進行協商，這個債務怎么辦？你是展期還是我去降低利率，甚至是拉長期限，從而去實現化解債務的一個目標和效果。

債務置換是治標

治本之策在于增長和收入

第一財經：所以您看我們結合兩個具體的例子來看看這方面，首先我們看到最近前財政部部長樓繼偉表示，剛才您提到了債務置換，這也是很多業內人士認為現在比較有效的方式，但是他覺得現在不應該通過債務置換的方式解決地方債的風險，他覺得應該增加大概1.5~2萬億的財政赤字來幫助比如說把中小企業的費用進行補貼，包括可能再往廣泛的說，就像我們剛才聊的似的，完全放開各地的房地產的限購這些政策。所以您怎么來看？

明明：我覺得實際上樓部長的講話它其實是代表了另外一種觀點。其實剛才我們說了置換，更像是一個治標，就是說債務高怎么辦？我發一些低成本的長期限的債券去置換過去的老債務，實現了一個債務重組。甚至有的人建議，比如說地方債務壓力太大，那中央來發，因為中央的債務率相對更低，而且中央的信譽更高，所以中央發一些國債甚至特別國債進行置換，這是一種方法。

那么樓部長他的講話提到提高赤字比率。當然姑且我們不說赤字比率到底能不能大幅提高，包括我們3%全球的約定俗成的紅線能否大幅的突破，我們暫且不談。那么它更重要的一個政策主張，我覺得是解決地方財政收入的根本，因為我們知道債務是一方面，收入是另外一方面，最根本的解決債務的問題還是需要有更高的增長和更高的收入。

第一財經：就是開源。

明明：對，也就是說他的政策主張是我更多的去補貼企業，把各地的經濟的活力，企業的活力，居民的活力，政府的活力，包括地產的活力激發出來。最后通過我們經濟增長和收入，最后去化解我們的債務。所以我想這兩個辦法其實都是在解決債務，但是它可能是從不同的方向，一個是從債務本身去解決，第二個可能是從我的收入、就像你說的從源頭去解決。

未必有一個放之四海而皆準的方案

第一財經：我們再來看金融這塊，也有個例子，我們看到1月份的時候，遵義道橋比較大的債務，大概156億的銀行貸款它進行了一個重組，然后是調整為了20年，利率每年調整為3%-4.5%，然后前10年僅付息不還本，后10年分期還本，這個確實是緩解了它的債務壓力和它的債務結構，所以這也是引起了大家比較大的爭議，這種方式可以推廣嗎？或者說是長期的這種金融機構的這種展期、降息等等，這是現在解決地方債的一個比較重要的方式嗎？

明明：我覺得這個肯定是方式之一，但是我覺得也未必是一個推而廣之，放之四海皆準的一個標準或者是一個范例。因為我們知道各個地方的情況差別巨大，確實遵義這個地方它的債務壓力比較大，我相信當地政府和當地金融機構也是經過了深度溝通，最后形成了這么一個解決方案。

但是對于其他地方來說，可能還可以從開源的角度，包括很多地方它可能還有國有資產，可以提高國有資產的效率，去通過國有資產的優化和重組去緩解它的整個債務杠桿率。有一些還尚有余力，經濟還比較穩定的省份，其實對于它來說可能更重要的是一個長期的機制，而不是短期的我去解決某一個個例，而去犧牲金融機構的它的期限和利率去解決單獨的一個問題。

降息有助于整體社會負債成本降低

地方需要更個性化的解決方案

第一財經：所以總體來看的話，接下來從金融這方面來講的話，降息是不是對于緩解地方債是一個比較有效的方法？

明明：對，當然降息它其實是一個普遍政策，它其實對于整個社會的負債成本都會有影響的，不僅是地方政府，比如說居民按揭貸款，它都會有這樣的效果。所以我覺得從目前的整個宏觀經濟形勢來看，未來降息的必要性還是比較大的。

當然具體到這個地方債務，剛才我們提到可能還是需要更多個性化的一些設計方案。不能僅僅只依靠比如說央行它去降低基準利率，因為畢竟基準利率現在降低的幅度它不會這么大這么快。我們看政策利率上半年也只下調了10個BP，所以我覺得它只能說是一個大的提供比較好的融資環境，但是具體到各個地方政府可能還是需要有個性化的解決方案。

打好政策組合拳

債務顯性化是大勢所趨

第一財經：結合我們剛才聊這么多，您覺得今年整體我們可能面臨的這些債務問題，會對未來我們地方債的發行造成一些什么樣影響嗎？

明明：我覺得首先宏觀政策它是多種工具，就像我們說的要打組合拳，任何一個單獨的工具，不管是貨幣政策還是財政政策，它不能解決所有的問題。

比如說去年下半年我們知道經濟面臨比較大的下行壓力，當時我們也動用了地方債的限額，那么與此同時我們還動用了政策性金融工具，比如說通過政策性金融工具也投放了三點多萬億，實際上對于整個基建投資的撬動作用也是比較強的。所以我覺得第一個就是政策工具它還是要多樣化多種配合，單一工具它不能解決所有問題。

那么第二個對于債務本身，我覺得剛才我們也提到顯性債和隱性債，我覺得未來肯定還是在顯性債，比如地方債，它未來會逐步成為一個越來越大的品種和市場。但與此同時，我們要逐步的把隱性債顯性化，就要控制隱性債務的規模，逐步的去壓降，更多的融資還是要回到顯性債務。因為顯性債務它更公開更透明，我們隨時可以去估算去監測它，但是隱性債就恰恰相反。在控制隱性債的同時發展顯性債務，那么實現一個隱性債務的顯性化。