題：債市調整后，理財贖回沖擊將逐步消退

作者 明明 中信證券首席經濟學家

上周(11月14日至20日)，債市在防疫政策優化、寬地產支持政策發力、資金面偏緊的影響下走弱，周內調整呈現大起大落的狀態。資金面波動加大，流動性整體趨緊。此后在央行的調控下，利率雖然有所回落，但依然處于年內高位。

(相關資料圖)

圖1 利率債收益率變化：國債(%，bps)

圖2 10年期國債與國開債收益率變動(bps)

在經歷了上周的劇烈調整后，市場應當如何看待后續資金面的走勢？我們認為需要從短期理財贖回風波的影響和中期維度流動性整體態勢來看。

理財贖回的沖擊將逐步消退

首先，理財贖回與到期對銀行間流動性總量影響較弱。理財產品主要是基金公司和銀行理財子公司負責配置，大多持有固收類品種；投資者贖回理財之后往往是換成存款的形式，資金從基金公司或銀行理財子賬戶上轉到了銀行存款賬戶上，但并未脫離整個銀行間流動性體系。之后，銀行的自營部門將負責配置這部分資金，大部分仍用于固收類產品投資，不過可能存在一定的時滯，對債市造成摩擦影響。

除了理財的贖回，理財產品的到期也會對流動性的分配帶來一定的影響。從理財產品到期只數來看，四季度的整體情況和2022年前三季度的水平基本一致。而攤余成本法定期開放型債基在2022年四季度至2023年一季度將迎來開放期高峰，不過由于攤余債基在一到兩周左右的開放期后，會進入下一個封閉期，預計實際影響也相對有限。

圖3 銀行理財到期只數(只)

圖4 攤余債基進入開放期規模(億份)

其次，央行調控仍在?！皞邢碌?凈值回撤-產品贖回-被動拋售-債市繼續下跌”的模式顯然是不利于金融市場穩定的，出于金融防風險的考量，央行及時出手干預指導。上周一至周五，央行連續加大7天逆回購的投放量。在央行的支持下，銀行間市場流動性邊際改善。

資金面難回年中寬松態勢

根據2022年第三季度中國貨幣政策執行報告，已經提前完成上繳央行結存利潤1.13萬億元。此外，財政資金的收支對銀行間流動性起到了重要的吞吐作用，受到新冠肺炎疫情以及海外風險等因素影響，中國經濟增長面臨一定的壓力，因此財政加大支出以保民生、穩增長。此外，國家稅務總局數據顯示，截至8月15號，2022年已有21364億元留抵退稅額退到納稅人的賬戶，大規模留抵退稅存量留抵稅額集中退還完成。留抵退稅可以視作另一種意義上的“財政支出”，也會釋放大量資金，補充市場流動性。從財政存款來看，2022年3月至8月，新增財政存款較往年平均水平而言基本保持少增或多減，支撐前期寬松的資金面；然而，隨著上述因素退去，我們注意到9月和10月財政存款增長已經恢復至往年水平，向市場投放資金的力度明顯減弱。

圖5 政府性存款變化情況(億元)

展望后市，短期來看，預計資金面的波動將減弱，驟然收緊的概率較低，但中樞難以回歸低位。上周債券市場的大幅調整引起市場關注，但因為資金本身并沒有大量流出銀行體系，疊加央行加大逆回購資金投放，對資金面的沖擊已經基本得到控制，預計后續波動也會減弱，資金驟然收緊的風險不高。但考慮到流動性被動投放減少、總量工具讓位結構性工具以及銀行負債端壓力仍存，我們認為資金中樞也難以回歸至年中低位水平。(中新經緯APP)

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責任編輯：張芷菡