題：債市調整對貨基影響幾何？

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作者 孫彬彬 天風證券固定收益首席分析師

11月以來，資金面收斂、地產和疫情有所變化等因素，導致債市收益率明顯調整，短端收益率快速上行，但貨基收益率波動有限。

背后原因在于，央行及時向市場注入流動性，調整幅度雖大，但是時間相對短，而且貨基久期短，主要采用攤余成本法估值，在負債端相對穩定的背景下，“債市收益率變化帶來基金收益率下跌->引發產品凈值回撤->投資者選擇贖回->影響貨幣基金行為和收益率水平”的邏輯并不直接成立。對比參考2020年5月短端收益率快速上行時期，貨基表現也相對平穩。總之，此次債市調整沒有對貨基產生明顯影響。

后續需要關注哪些問題？

同業鏈條和機構行為變化，是后續需要注意的潛在壓力。

一方面，如果回購利率上行，而貨基收益率變動有所滯后，持有貨幣基金的銀行自營等機構投資者可能選擇快速贖回貨幣基金、自行投放回購。

另一方面，由于CD(大額存單)利率快速上行，銀行發行存單的成本較高，同業鏈條逆轉，可能轉而選擇贖回貨基來緩釋負債端壓力。

當然參考歷史，資金面和金融去杠桿是最大風險。2016年四季度，由于貨幣政策轉向后資金面收緊，疊加美聯儲加息超預期、債券違約事件發酵、金融去杠桿背景下監管實質性推進等原因，導致貨幣基金遭遇大量贖回。為應對贖回，貨幣基金被迫大量拋售資產，同時流動性沖擊疊加信用事件導致債券估值大幅調整，基金收益負偏離程度不斷加深。在此期間，前期資產荒背景下基金管理人拉長久期和杠桿的做法也增大了應對市場波動的風險。

當貨幣基金具備較高杠桿和較長久期時，雖然未必會直接引發流動性危機，但在危機來臨時，更容易引發大幅負偏離。而就目前而言，貨基面對的流動性壓力總體可控，這也決定了在目前債市再平衡的過程中，貨基面臨的壓力相對有限。

三季度貨幣基金情況如何？

從2022年三季度情況來看，貨幣基金規模整體保持小幅增長，占比略有回落。三季度末，貨幣基金總份額10.65萬億份，季環比增加733億份，增長幅度較前兩季度有所放緩；貨幣基金規模占全部基金總規模比例為43.24%，較前一季度回落0.81個百分點。截至11月底，貨幣基金總份額10.63萬億份，占全部基金總規模比例為42.81%。

收益方面，三季度權益市場整體弱勢分化，股基、混基總體業績下行，債基、貨基表現相對穩健。不過，貨基收益率持續下行，仍處于較低水平。不進行基金分級合并的情況下，三季度末全市場收益率算術均值約1.55%、中位值約1.6%；余額寶和微信理財通的7日年化收益分別約為1.43%和1.55%。11月底，全市場收益率算術均值約1.59%、中位值約1.62%；余額寶和微信理財通的7日年化收益分別約為1.36%和1.34%。

貨基收益率主要和貨幣市場收益率有關。三季度資金面總體寬松，資金利率除跨月、跨季時點短暫沖高外，其余時間維持低位平穩，與7天OMO利率保持一定差距。前期資金面寬松以及8月中旬調降MLF操作利率10bp，帶動CD到期收益率大幅下行，隨后震蕩回升，三季度末水平較二季度末有所降低。對于貨基而言，在市場震蕩中靈活調整倉位占比、杠桿和組合久期，合理擇時，在月末、季末逆回購、CD收益率沖高合理操作，拉長組合久期和維持一定杠桿，有望增厚收益。

貨基在配置上以同業存單、買入返售、銀行存款為主。三季度，貨基整體的CD和存款持倉有所下降，買入返售倉位占比繼續提升。且在連續幾個季度加杠桿后，三季度貨基杠桿率(所有基金資產總值合計/資產凈值合計)回落至106.6%。

三季度，銀行間回購+拆借日成交量接近8萬億元，其中隔夜質押式回購(R001)占比處于歷史較高水平。監管方面對此密切關注。10月下旬以后資金利率有所收斂，或也有政策關注貨幣市場杠桿率的因素在內。就11月底的數據看，隔夜占比較前期已有一定程度回落。此外，三季報顯示貨基投資組合平均剩余期限較前一季度繼續上行，全市場均值由二季度的78天進一步上升至79天，中位數維持在84天。

從風險的角度而言，參考歷史經驗，在久期和杠桿上仍須有所控制，尤其是在當前資金面和債市仍面臨一定調整壓力的情況下。

此外，值得注意的是，與二季度相比，三季度同業存單指數基金規模不同程度回落。主要原因在于同業存單到期收益率震蕩上行，對基金凈值產生顯著不利影響。(中新經緯APP)

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責任編輯：王蕾