題：黑石地產基金緣何遭拋售？

作者 陳洪斌 鵬揚基金首席經濟學家

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近期，全球最大私募股權基金管理公司黑石集團(以下簡稱黑石)旗下最大的房地產基金——黑石房地產投資信托基金(BREIT)已被限制贖回資金。

由于投資者贖回請求激增，黑石集團緊急限制了旗下規模高達1250億美元(約合人民幣8800億元)房地產投資信托基金(BREIT)的資金贖回。

BRIET是何來頭？

被拋售的這款黑石產品名叫BRIET，實際上它就是一款REITs產品，這個B是黑石集團英文Blackstone中的B，意即黑石的REITs產品。

自2016年成立以來，BREIT一直是黑石集團的“拳頭產品”，凈資產達到690億美元。據報道，僅在2021年，BREIT就吸引了超過200億美元的凈流入，在2022年前9個月帶來約170億美元的凈流入資金。

但最近兩個月，該基金收到大量贖回請求。根據規則，該基金每個月回購金額不超過凈資產規模的2%，單個季度累計不超過凈資產的5%。BREIT在經歷了前兩個月的大額贖回后，黑石于12月1日發出通知，12月只有極少數的贖回請求能夠被滿足。

為什么遭巨額拋售？

我們通過分析這款產品資產包的公開信息發現，BREIT基金雖在前期有過一些特殊風險規避設計，但確實仍隱含一些問題。總之，我們需要辯證看待該資產包的結構與設計。

客觀來講，BREIT產品確實在早期設計上是考慮到了美聯儲持續加息帶來的市場風險。鑒于美聯儲加息帶來的股票和債券凈值損失，BREIT產品做了IRS(Interest Rate Swap)即利率掉期/利率互換的風險處置安排。雖然從資產包的公開披露數據，我們尚不能完整推測該產品覆蓋的風險敞口，但通過其條款設計和產品凈值變化，總體上可反推出該產品的IRS的覆蓋比率還是比較高的。可見該產品，在一定程度上也是考慮到長周期平抑投資風險的。

但此次BREIT產品遭到集中拋售，我認為很大一部分原因是因為其底層資產的原因。我們打開該產品資產包以后發現，里面存在大量的出租類資產，且資產的租金比率非常高，占到了底層資產的大頭。

按照美國房地產價格和美國房地產租金之間的既有關系可知，租金市場反饋一般要滯后于房地產價格大概12-18個月。主要原因有兩個：其一，房屋租金和房地產價格對經濟趨勢變化敏感度是不一致的，租金本身就存在滯后性。其次，就是統計誤差的存在。當房地產價格發生變化，全美存量房地產價格都要重新進行估值，整體房地產價格水平就會出現下降。但反觀租金就不一樣了，即便當月租金出現比較大幅度的下滑，但作為存量租金，由于合同已經簽訂，比如存續期是12月或24個月，租金還維持在原有水平，或保持在一個較高水平。因此，美國租金的下降實際是滯后于房地產價格下降的。

我們看到，黑石這款BREIT產品的底層資產租金比例非常高。所以，我預測此次在市場上集中拋售黑石BREIT產品的投資人多是機構投資者。一旦投資者看到資產包里整體底層的資產價值在未來一段時間(比如12個月或18個月)有可能出現貶值風險，那“跑路”肯定是任何一個聰明投資者的必要操作。

市場上有不少觀點都認為，黑石這款BREIT產品的估值方法有問題，但如果按會計準則來看，我認為問題不大，因為即便按照現在市場價格估算，資產包反映的是當下的租金，而投資人關注的是未來的租金，著眼點完全不同。

因此，我認為，黑石BREIT產品估值方法在原則上沒有問題，但在價格上出現了偏差，由此導致投資人出現大面積贖回。需要強調的一點是，因為當下我們只能依靠網上公開披露的產品相關信息進行解讀，所以以上判斷可能有不完善之處，僅作“一孔之見”。(中新經緯APP)

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責任編輯：李惠聰