(馬靜)近日，中證協研究分析了189篇證券公司投資價值研究報告(下文簡稱投價報告)的估值和盈利預測偏離程度，并將執業質量分析報告(下文簡稱報告)下發給券商作為執業參考。報告對每一篇投價報告的估值和盈利預測準確度進行打分，然后按照承銷商進行了匯總。

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據中新經緯從業內獲取的報告全文，整體看投價報告估值總體較合理，盈利預測逐步趨于理性。分承銷商看則是各有不同，其中有6家券商投價報告給出的估值明顯高于首發價，偏離度達200%。

投價報告給出的估值明顯高于首發價，偏離值最高達200%

據了解，該報告基于2021年6月至2022年3月期間已發布的189篇投價報告(涉及180家公司，其中科創板80家，創業板97家，北交所3家)，主要為了解證券公司投價報告在新股發行定價中發揮的作用。報告對每一篇投價報告的估值和盈利預測準確度進行打分，然后按照承銷商進行了匯總。平均得分越高的承銷商表明該承銷商本身具有更強的估值和盈利預測能力，估值和盈利預測的準確度較高。

數據顯示，發布10份以上投價報告的承銷商中，海通證券和中信建投、國金證券估值得分較高，民生證券和中信證券、中金公司得分較低；發布3份以上投價報告的承銷商中，招商證券和華泰聯合證券得分較高，得分較低的是西部證券和東興證券、光大證券。

各承銷商估值得分情況 來源：報告截圖

估值偏離程度主要考慮投價報告給出的估值區間與首發價、上市首日收盤價、上市1個月收盤價三個維度之間的差距。分析中對偏離度較大的異常值進行處理，當偏離度大于200%或小于-200%時，統一計為200%或-200%。從樣本整體看，報告指出，投價報告給出的估值明顯高于首發價，偏離度分布整體上偏，說明市場普遍存在IPO抑價現象。但較上市首日收盤價和上市1個月收盤價，投價報告的估值偏離程度分布更加集中，且上偏效應大幅度減弱，投價報告給出的估值與上市首日收盤價和上市1個月收盤價差異并不明顯。2021年9月18日發行承銷規則調整后，投價報告的估值區間則變得更加合理，IPO抑價率也大幅減小。

具體到承銷商方面，中新經緯注意到，首發偏離度低于80%的有15家，高于100%有22家。其中愛建證券、東北證券、東莞證券、國海證券、南京證券和天風證券6家券商的首發價格偏離度高達200%。

上市首日收盤價偏離度明顯好于首發價的偏離情況。在-20%至+20%區間的券商有10家，其余要么集中高估，要么集中低估，但偏離度都基本控制在100個百分點之內，僅東北證券1份投價報告給出的估值區間較上市首日收盤價偏離度達101.9%。

從投價報告估值較上市1個月后收盤價的角度看，各承銷商估值偏離度分化程度加大。發布10份以上投價報告的承銷商中，民生證券和中信建投投價報告估值較上市1個月后收盤價平均偏離度相對較低，分別為-2.2%和-9.6%，中金公司和海通證券偏離度相對較高，分別為36.7%和21.6%。

投價報告樂觀預測營業利潤、利潤總額和凈利潤

投價報告盈利偏離程度主要從營業收入、營業利潤、利潤總額和凈利潤四個指標展開。按平均分計，發布10份以上投價報告的承銷商中，中信建投和中信證券、中金公司、民生證券盈利預測得分較高，國金證券和海通證券得分較低；發布3份以上投價報告的承銷商中，招商證券和中信建投、西部證券得分較高，得分較低的是申萬宏源證券和國信證券。

從整體來看，該報告指出，除了營業收入預測偏離度(集中在±20%區間)較為合理外，投價報告對營業利潤、利潤總額和凈利潤的預測都較為樂觀，偏離度指標上偏效應明顯。

具體來看，在營業收入的預測方面，發布10份以上投價報告的承銷商中，中信證券和中

信建投對營業收入預測較準確，平均偏離度分別為-0.1%和-0.2%，中金公司和國金證券偏離度相對較高，分別為5.4%和4.1%。不論投價報告篇數，則東吳證券、中信建投、中信證券、國元證券預測最準，偏離度都在1%之內。

在營業利潤的預測方面，各承銷商的預測偏離度分化加大。最低的如國金證券，10份投價報告的營業利潤偏離度平均為-9.0%，最高者如申萬宏源，3份投價報告都偏向高估，平均偏離度高達94%。

在凈利潤預測偏離度方面，根據統計，發布10份以上投價報告的承銷商中，中信建投和國金證券對凈利潤預測較準確，平均偏離度分別為-1.6%和4.0%，民生證券和海通證券偏離度相對較高，分別為18.6%和17.3%。

綜合上述對承銷商投價報告估值和盈利預測偏離度的分析，中證協指出，承銷商投價報告執業質量呈現一些積極變化。首先是投價報告估值總體較合理，盈利預測逐步趨于理性。其次是頭部承銷機構的估值和盈利預測更接近實際值。再次，近年多個因素積極促進了投價報告質量提升，包括發行承銷規則調整、監管層不斷加強對投價報告的管理、承銷商積極提高對投價報告的內部控制等。

值得一提的是，隨著全面注冊制改革啟動，主板也擬引入投價報告制度。2月1日，證監會發布的關于《證券發行與承銷管理辦法(修訂草案征求意見稿)》提到，發揮投資價值研究報告定價引導作用，在主板引入投資價值研究報告制度。

此外，中證協也于近日向券商下發了《證券公司首次公開發行證券承銷業務規則(征求意見稿)》，其中對提高投價報告質量作出多項要求，關涉報告的提供方式、撰寫原則、內部制度、證券分析師行為等。其中強調，承銷商應當從組織設置、人員職責及工作流程等方面保證證券分析師撰寫投資價值研究報告的獨立性。撰寫投資價值研究報告相關人員的薪酬不得與相關項目的業務收入掛鉤。證券分析師參與撰寫投資價值研究報告相關工作，需事先履行跨墻審批手續。

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責任編輯：李中元