中新經緯2月10日電：混合估值類產品值得期待嗎？

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作者 尹睿哲 招商證券固收首席分析師

李豫澤招商證券固收分析師

胡依林 招商證券固收研究助理

繼攤余成本法理財產品之后，混合估值類產品面世，再度引發熱議。近日，多家基金公司及銀行理財子公司積極推出混合估值類產品，工銀理財、平安理財、浦銀理財等將其作為元宵節以來“主打”產品，易方達基金、南方基金、招商基金等也在2月2日開始發售首批混合估值法債基。

表1：首批發行的部分混合估值理財產品及基金

所謂混合估值類產品，即為同時使用攤余成本法和市值法進行計量的產品，其中，部分符合條件的持有至到期資產以攤余成本法計量，部分采取交易策略的資產以公允價值計量。該類產品作為資管新規之后的新嘗試，既有現實意義，也有一定的實驗性。

2023開年，債市迎來不小的波動，混合估值類產品能否成為“穩定器”，防止負債端演繹洶涌的贖回？

混合估值類產品有何背景意義？

2022年11月，債市超跌與理財贖回形成惡性循環，經歷1個多月的調整后才逐步企穩。期間，攤余成本法產品重新進入大眾視野。贖回潮事件之后，投資者對理財產品“剛兌”的固有信仰被顛覆，同時也在一定程度上反映了穩健低波的產品更加匹配大多數投資者的風險偏好。

眾多理財子及基金公司之所以積極推出混合估值類產品，一是豐富其產品線，貼合金融創新的趨勢；二是順應市場需求，提升投資者持有體驗。

混合估值類產品綜合了市值法產品和攤余成本法產品的優勢。從估值波動來說，與凈值法產品相比，混合估值類產品配置的資產大多以攤余成本法計量。若債市出現集中拋售，該類產品的“防御屬性”較強，回撤幅度亦相對可控。從投資收益來說，由于混合估值類產品還配置了部分以交易為目的的資產，當市場行情發生變化時，可以抓住交易機會，實現收益增強或及時止盈。

當然，混合估值類產品亦有其不足。一方面，由于封閉期的限制，混合估值類產品的流動性較市值法產品更差，對偏好做“活錢”管理的投資者而言并非首選；另一方面，混合估值類產品中部分資產以持有至到期為目的，采取攤余成本法計量，對市場波動較為鈍化，或掩蓋資產的真實風險。

混合估值類產品配置策略有什么特殊之處？

圖1：混合估值類產品特征總結

首先，從投資結構來看，混合估值類產品以攤余成本法資產為主。

根據首批混合估值類債基公布的基金合同，不難發現其投資比例分界值大致相同，攤余成本法資產與市值法資產占基金資產凈值的比例要求均為分別不低于50%、20%，此外，部分債基還規定了可轉債與可交債合計投資占比不高于10%。

總體來看，混合估值類債基配置多集中在持有至到期類資產，交易性資產占比相對較小。若各類資產投資占比被動超出標準，需在1個月內調整至符合比例要求，而在封閉期到期日前1~3個月內(不同產品存在差別)，投資結構不受上述比例限制?；旌瞎乐殿惱碡敭a品投資結構同樣呈現相似特征，但產品間差異較大，例如，工銀理財恒睿睿益固收增強封閉式理財產品投向的60%~80%固收資產以持有至到期為投資目標，而平安理財新啟航第18期十四個月封閉理財產品中采用攤余成本法估值的債券資產比重超80%。

表2：混合估值債基投資結構中，攤余成本法資產占比過半

其次，從投資策略來看，根據混合估值類債基的估值方法的不同，多實行分單元管理。

一種是持有至到期型單元，以收取合同現金流量為目的采用買入并持有至到期的投資管理策略，使用攤余成本法估值，須通過SPPI(僅支付利息和本金)測試，并在存續期間每日開展資產減值測試及影子定價偏離度監測，若出現違約應當及時處置債券。另一種是交易型單元，采用靈活的投資管理策略，使用市值法估值。

兩類債券嚴格隔離。在購買伊始即根據投資目的對其分別標記為不同估值方式的債券品種，并計入上述兩個單元進行運營管理。每筆債券投資分類標識確定后在封閉期內不可隨意更改，所投債券一旦歸入持有到期型單元原則上不可自由賣出。

圖2：分單元管理，兩類債券嚴格隔離

最后，從信評要求來看，攤余成本法計量的資產資質要求更高。

混合估值類債基要求所投信用債主體評級不低于AA+，且AA+占比不超過信用債資產的30%，攤余成本法估值的信用債外部主體評級不低于AAA。若主體同時有兩家以上境內評級機構評級的，應采用孰低原則來確定。

值得注意的是，持有到期型單元的債券資產在前述信用評級下降的情形下允許調整為交易型單元信用資產，并進行交易賣出。

混合估值類產品值得期待嗎？

首先，混合估值類產品有其特定的受眾投資者。事實上，混合估值類產品正是在市值法與攤余成本法之間尋求平衡，有利于理財凈值化轉型的順利過渡，“平滑波動+穩定收益”能更加精確的匹配低風險敏感投資者的需求。

其次，相較于約束眾多的攤余成本法產品，混合估值類產品的資產配置池更加豐富，對票息資產的影響力不可小覷。攤余成本法產品束縛不小，無法配置銀行二級資本債、保險公司永續債以及附帶特殊條款(如提前償付選擇權等)的非金信用債等，本質在于這些資產難以通過SPPI測試。而混合估值類產品雖仍受限，但可選擇資產范圍放寬，如兼具票息和低風險優勢的二級資本債不再被排除在外。并且，首批混合估值類債基均為封閉式產品，期限從12個月~30個月不等，在負債端久期縮短愈加偏好短債的背景下，對中長期資產的配置力度或有所回升。

最后，結合監管導向和市場發展趨勢來看，混合估值類產品或成為資管體系的重要組成部分。在保本型理財退出歷史舞臺之后，投資者對相對穩健型理財產品的需求仍大，混合估值類產品的適時出現或將填補此項空白，成為資管體系及金融產品創新的重要一環。

但不可忽略的是，混合估值類產品中以攤余成本法計量的資產依然受到SPPI測試、久期匹配、持有至到期等諸多約束，還須觀察發行后的市場反映及監管態度的變化。從長遠來看，隨著市場發展和投資者理念的逐漸成熟，預計市值法產品仍將占領主流。(中新經緯APP)

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責任編輯：王蕾