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題：漿價下行，造紙包裝板塊迎來修復行情？

作者 葉樂 中信建投證券輕工紡服及教育首席分析師

2023年2月，造紙板塊迎來提價和成本下行雙重催化，板塊盈利逐步修復。從成本端看，2月闊葉漿部分品牌報價下調超60美元/噸；國內現貨價格也相應下調150-300元/噸。從價格端看，2月起白卡紙、文化紙、部分特種紙品類發布漲價函，大宗紙漲幅約100-200元/噸，熱轉印紙漲幅約1000元/噸，廢紙系產品價格有所下調。從庫存端看，2022年11月以來，各紙品庫存均逐步下行，白卡紙、箱板紙存在較為明顯的去庫存，預計終端需求復蘇帶來的補庫需求彈性，對包裝紙價格上行提供支撐，而文化紙銷售即將進入上半年旺季，預計終端動銷也將帶動提價落地。

造紙包裝板塊具有較為明顯的周期波動，板塊的行情變化反映的是價格和成本形成的盈利剪刀差變動。復盤2014年以來的行情變化，造紙、紙包裝板塊股價上行階段，主要出現在兩個時間點之后：一是紙漿價格觸頂下行；二是下游需求觸底回暖。這兩個時間點分別代表了成本端壓力的釋放及終端需求的觸底回暖向中上游傳導，對于價格和銷量提供支撐，板塊迎來盈利觸底修復行情。

展望2023年，造紙、紙包裝板塊存在成本壓力釋放、需求逐步回暖雙重利好，造紙板塊行情較紙包裝板塊更早、更顯著，主要由于造紙企業的議價能力強于包裝企業。從造紙板塊看，產品漲價疊加成本改善的邏輯在2023年2月開始兌現，板塊盈利開始改善，預計漿價下行將在2023年上半年持續催化，2023年二季度將出現明顯盈利回暖。而紙包裝板塊目前仍處于盈利磨底階段，短期需求相對偏弱，紙品成本部分漲價擠壓利潤。后續漿價下行將帶來原材料包裝紙調價，相關公司或迎來明顯的盈利改善。

從彈性測算的角度看，造紙板塊在漿價下行階段，板塊盈利將觸底回升，特種紙、生活用紙、白卡紙盈利改善彈性更大。2023年初以來板塊盈利修復快于2018-2019年的漿價下行周期，主要差異在于2022年需求偏弱，紙價未能提漲，后續需求回升對紙價帶來支撐，2023年2月在漿價下行的同時出現紙品漲價，2022年四季度盈利或已觸底，漿價下行傳導至盈利改善的環節將提前至2023年初。展望盈利彈性，假定紙價平穩背景下，預計木漿系業務占比越高、自備漿占比越低的公司盈利彈性越大，根據我們測算，盈利彈性從高到低依次為特種紙、生活用紙、白卡紙、其他大宗紙。

紙包裝板塊整體受益于包裝紙價下行帶來的成本改善，但因議價能力因素、盈利改善時間和程度存在差異。從2017-2018年看，紙包裝板塊的盈利改善出現在原材料包裝紙品價格下行后的一個季度左右。由于議價能力、客戶等差異，紙包裝板塊中，行業保持增長、議價能力更強、行業格局更優的公司，在2022年白卡紙、箱板紙價格下行過程中，盈利已經開始改善。(中新經緯APP)

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責任編輯：張芷菡