起了個大早卻趕了個晚集的漱玉平民(301017.SZ)正加速擴張，不過欲突圍難度不小。

上市不到三個月，近日，漱玉平民擬2.88億元間接收購春天醫藥80%股權，相較后者凈資產增值約5.5倍。

近年來漱玉平民每年均有并購，并且并購金額也在加大。加上此次并購，僅從近五年來看，公司合計并購515家，年均收購門店103家。

記者發現，漱玉平民較早的進入藥房領域，但起了個大早，趕了個晚集，在如今連鎖藥房均在擴張的背景下，公司或欲通過加大并購借機迎頭趕上，但難度不小。

漱玉平民1999年成立，相較藥房四巨頭一心堂、益豐藥房、老百姓、大參林都較早，但公司直到2016年后才開始擴張。而如今的局面，四巨頭均在北方開始布局，省內立健藥店、燕喜堂也虎視眈眈。

目前漱玉平民門店2149家，相較四巨頭超5000家門店的規模還小的多。而藥房行業“規模決定議價能力”，漱玉平民毛利率較四巨頭低近十個百分點。

不過并購擴張過快或將對盈利能力有所拖累。去年漱玉平民日均坪效為62.88元/平方米，而收購門店也僅約23元/平方米。

高溢價并購擴張

9月24日，漱玉平民公布擬以不超過人民幣2.88億元(最終交易金額需評估后確認)收購齊河泰耀100%股權，從而間接持有春天醫藥80%股權，春天醫藥將持有春天大藥房注入的198家直營門店資產和業務(以下簡稱“標的資產”)。

標的資產分布于青島市西海岸新區，去年和今年1-8月漱玉平民營收2.92億元、2.04億元，凈利潤為1673.84、373.62萬元。

粗略從這一財報來看，若業績沒有明顯季度性波動影響，標的資產營收在增長，凈利潤卻似乎有較大幅度下降。

不過此次估值以市銷率不高于1.125作為計價依據，整體估值不超過人民幣3.6億元。截止今年8月末，標的資產資產總額1.36億元，所有者權益0.55億元。此次估值較凈資產增值約5.5倍。

值得一提的是，今年7月漱玉平民才上市，距今不到三個月就拋出這一較大的并購案，足見公司想要擴張的迫切決心。

而事實上，在上市之前，漱玉平民幾乎每年都在并購門店擴張，并且擴張速度正不斷加快。

招股書顯示，2016-2020年漱玉平民先后通過19次并購，耗資近3.2億元收購317家門店。再加上此次并購，僅從近五年來看，公司合計并購515家，年均收購門店103家。

并且并購過快，有許多租賃物業存在瑕疵。截至2020年12月末，漱玉平民共租賃1762處物業用于門店經營，其中未辦理租賃備案登記832處，無房產證560處。

近三年漱玉平民關店39家，其中絕大多數是由于出租人不再出租、以及門店經營效益不理想而關掉，租賃物業產權不完善收入占2020年營業總收入比例為10.37%。

并且截止今年上半年末，漱玉平民賬面商譽3.13億元，去年青島康杰資產組商譽減值金額為1929.81萬元，青島紫光資產組減值151.21萬元，合計2081.03萬元。若并購標的不及預期，商譽存在減值風險。

毛利率下降遠低于藥房四巨頭

事實上漱玉平民成立時間還早于四大全國藥房連鎖巨頭，實控人也同為自然人，但規模反遠小于四巨頭，或是其目前加快并購的原因。

此前李文杰、秦光霞任原為山東省醫藥公司的同事，共事4年后，1999年出來創業，2002年5月第一家門店開業，2014年6月漱玉平民耗資0.34億元收購康通華泰57家門店后，2015年11月公司完成股份制改造，規模才開始擴大。

而如今的藥房行業早已巨頭林立。從全國來看，四大全國藥房連鎖巨頭中，一心堂市場在西南、華南，益豐藥房、老百姓主要市場在華中、華東，大參林主要市場在華南，四大巨頭門店均在5000家以上。從山東省內看，2019年省內其他醫藥零售企業立健藥店門店1460家、燕喜堂720家。

從行業來看，藥品零加成、兩票制、以及全國陸續落地的帶量采購，導致醫院藥品價格整體下降，藥店和醫院的價格差距拉大。中小型藥店利潤空間倍擠壓，而大型連鎖藥房具備規模化帶來的議價能力，抗壓更強。所以上述連鎖藥房均有規模擴張的意愿及動力。

在上述競爭壓力下，以及2018年阿里健康耗資4.54億元以13.33元/股增資后，漱玉平民開始擴張。

漱玉平民營銷網絡集中于山東省內，公司通過新設直營門店和并購擴張，公司直營門店數量由2018年末的1515家增長至今年上半年的2149家，公司通過參股方式將零售連鎖業務逐步外延至山東省外的其他地區。

漱玉平民堅持直營連鎖為主的營銷模式，IPO時計劃投入募資2.69億元在山東省15個地市新建600家直營連鎖藥店。同時從去年開始推行加盟店，在黑龍江省、遼寧省、吉林省、山西省、天津市以及山東省內已經簽約加盟門店481家。

不過漱玉平民想要出省，直面四大巨頭的競爭，難度不小。

近三年漱玉平民營收增速分別為16.30%、20.05%、33.84%，而今年上半年增速下降至10.26%，近一年多公司凈利潤有大幅增長，但整體公司的盈利能力還有待提升。

去年漱玉平民日均坪效為62.88元/平方米，而其中新設門店2.50年后約13元/平方米，收購門店也僅約23元/平方米。

同時漱玉平民毛利率逐年下降，從36%以上降至今年上半年的29.63%，跌破30%，凈利率3.47%，相較四巨頭均約40%毛利率、8%凈利率差距較大，反應出公司采購議價能力、經營能力均較巨頭差距較大。

目前漱玉平民正通過并購擴大規模來降低商品采購成本、提升銷售占比等措施，不斷提升銷售和毛利率水平，同時進一步提升公司的市場份額。

此次漱玉平民高溢價收購春天大藥房198家直營門店資產和業務，對方承諾2022-2024年春天大藥房凈利潤0.26億元、0.31億元、0.37億元。業績目標能否達成，還有待觀察。